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“花式”資本操作,綠葉制藥(02186)的“左右手”買賣

2019年12月3日 17:47:59

短短幾個月時間,股權多次變更,最后轉手給上市公司綠葉制藥(02186),這一系列關聯交易的背后到底有著什么樣的故事。

智通財經APP了解到,12月1日,綠葉制藥發布公告,稱該公司全資附屬山東綠葉與綠葉投資集團訂立買賣協議,山東綠葉將收購綠葉投資集團持有山東博安的98.0%股權,總購買價最多為14.467億元。根據協議,綠葉制藥將分三階段支付相關費用,包括首筆付款7.23億元,及兩筆后續付款均為3.62億元。

以下為該公司此次收購分期付款情況:

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圖片來源:綠葉制藥公告

很多投資者可能會留意到,綠葉制藥上半年的賬上現金為12.73億元,考慮此次收購可能會對其現金流產生顯著影響,從而影響到公司的財務狀況,這是一般的思維路線。實際上,此次收購并不只影響到公司財務這么簡單,在談財務之前,我們先看該公司實控人非常“6”的資本操作。

“花式”資本操作

智通財經APP了解到,在山東博安由綠葉投資轉給綠葉制藥前,短短幾個月時間經歷了多次股權變更,而這一系列操作,都和劉殿波有關。

山東博安于2013年成立,注冊本金為1000萬元,從事治療用抗體開發,專注于腫瘤科、中樞神經系統、 糖尿病及免疫疾病產品,股東為山東國際生物,而山東國際生物由劉殿波、楊榮兵及袁會(均綠葉制藥董事及管理層)三人間接持股67%,剩余33%股權由煙臺國資委持有。

2019年7月份,山東國際生物將持有山東博安的所有股權轉讓給煙臺綠創生物(這是一家由劉殿波、楊榮兵及袁會持有的公司),轉讓代價僅為2000萬元,10月份,煙臺綠創生物再將山東博安的所有股權轉給綠葉投資集團,12月份,即我們看到的公告,綠葉投資集團將手里持有山東博安98%股權轉給綠葉制藥。

以下為涉及的三家公司的股權結構圖:

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圖片來源:企查查

煙臺綠創生物和綠葉投資集團的股權結構一樣,劉殿波、楊榮兵及袁會分別均持有70%、15%及15%的股權,實控人均為劉殿波。既然一樣的股權結構,山東博安為何不直接將股權轉給綠葉投資呢?且綠葉制藥的實控人也為劉殿波,那么劉殿波為何在最開始時不將山東博安注入上市公司呢?

這一系列的操作,確實讓人摸不著頭腦,但有一個細節,山東國際生物轉讓價僅為2000萬元,要注意的是,在山東國際生物股東中,煙臺國資委持有33%股權,然而經過多次轉手后,現在轉讓價超過了14億元,是最初轉讓價的70多倍。

以下為山東博安的股權變更圖:

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圖片來源:企查查

綠葉制藥支付方式為現金支付,劉殿波等三人把山東博安的股權轉讓給上市公司后,錢是直接裝進口袋的,而且這三人在綠葉制藥為一致行動人作為上市公司控股股東,通過消息刺激股價上漲,又可以有一波收割。

就山東博安的估值而言,綠葉制藥公告稱委托獨立估值師華坊咨詢評估編制估值報告,并根據現金流量折現法(預測)的收益法( 山東博安生物類似藥產品)及成本法(山東博安新型抗體產品)編制。在經營及財務數據上,2018年,山東博安負債凈額3.63億元,2017及2018年錄得稅后及非經常性項目虧損1.36億元和1.76億元。

現金流受影響

很明顯,山東博安是很缺錢的,目前研發的產品并沒有上市,沒有收入來源,但有這么多研發人員、行政人員以及設備等要養,虧損或將會一直持續。而綠葉制藥掏出10多個億,不會流進山東博安的財務表,流失了這么多錢,項目又缺錢,現金流預計會很棘手。

由于實控人都是劉殿波,綠葉制藥很早就和山東博安有交易往來,在2017年8月及2018年12月,綠葉制藥先后宣布收購四種博安生物類似藥,包括LY 01008 和LY 06006,總購買價為9.5億元,已經支付了3.9億元,這四種藥物目前尚處于開發階段。山東博安之前沒有融資歷史,上市公司支付的錢可能都拿來“燒”沒了。

智通財經APP了解到,山東博安的在研產品包括生物類似藥和創新抗體藥,從進度看,生物類似藥推出上市的時間表會快一些,但最快的LY01008產品,預計也要2021年才能推出。以下為山東博安的產品及推出進度時間:

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圖片來源:綠葉制藥公告

智通財經APP了解到,綠葉制藥上半年的經營現金流凈額為7.54億元,而投資現金流凈額為-13.12億元,從往年看,經營現金流凈額大部分時間都無法滿足投資資金需求,下半年預計差額大概率仍為負數。上半年期末現金為12.73億元,由于山東博安收購還沒落地,投資及經營虧損消耗不會反映在財務上,但預計將會在2020年上半年并表反映。

經營流入無法滿足投資支出,那就就只能融資了,可以看到,綠葉制藥的資產負債率一直處于提升趨勢。上半年,該公司的資產負債率為54.2%,較2015年提高了36.4個百分點,其中計息銀行貸款60.7億元,有息負債率32.64%,較2015年提升25.51個百分點,而流動部分41.6億元,是現金等價物的3.27倍。

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當然,就綠葉制藥目前的資產負債水平來看,長期還是可控的,但短期就比較吃緊,不過可以發現,該公司短期有息債下降,而長期的有息債增加,上半年長債增長了125%,通過長債置換短債緩解短期壓力。但收購博安后,該資產在2021年之前(產品上市)無法得到創收,并表則加大經營性負債支出。由于賬上現金吃緊,該公司或將采取借款措施,2020上半年,預計負債率將繼續提升。

投資者不看好

實際上,在綠葉制藥以往的收購案例中,也有良性的一面。

綠葉制藥于2016年大舉進軍海外市場,2016年7月份,該公司宣布與瑞士Acino公司簽約,以2.45億歐元購買旗下透皮釋藥物業務;2018年5月份,與阿斯利康制藥訂立思瑞康及思瑞康緩釋片在指定51個國家和地區的資產收購及許可協議,收購金額5.46億美元,分四期支付。

基于收購擴張,該公司的海外市場收入增長很快,2017、2018及2019年上半年,海外市場收入增長分別為681%、75.5%和121%,上半年海外收入占比16.1%,較2016年提升14.11個百分點,海外市場產品主要以中樞神經系統藥物為主,收入份額超過95%。

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數據來源:公開披露的數據處理

而由于海外收入的高增長,該公司收入的產品結構出現了較大的變化。上半年,該公司腫瘤收入占比45%,同比下降4個百分點,中樞神經系統占比20%,同比提升10個百分點,心血管科占比15%,同比下降2個百分點,消化代謝占比18%,同比下降3個百分點。

就整體收入而言,綠葉制藥往年保持了雙位數的增長,但盈利能力卻出現了衰退,2019年上半年,毛利率為77.7%,同比下降了2個百分點,較2015年下降3.7個百分點,而凈利率為24.6%,同比下降0.9個百分點,以往年趨勢看,毛率和凈率均處于下行狀態。

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總的來說,綠葉制藥的海外收購案例取得了比較明顯的成功,海外市場也成為該公司業績增長的核心貢獻,但盈利能力有所削弱。不過,如上文所言,該公司擴張性的投資支出,導致負債率水平大幅度提升,特別是有息借款,存在短期負債壓力及資金吃緊情況。

值得一提的是,此次收購和以往收購不同,此次涉及到關聯交易,實控人劉殿波經過幾次操作,才將山東博安注入上市公司,尚不論估價是否合理,僅在操作上就令人窒息,意圖看起來比較明顯。

綜上看來,綠葉制藥此次收購并不是很好的買賣,而且綠葉制藥這幾天一直在跌,看來投資者對該公司此次收購操作用腳投票,并不是很看好,當然從財務數據看,該公司目前的表現還是令人滿意的,因此并未出現較大的估值變動。

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