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阿里巴巴(09988、BABA.US)投資價值深度分析:核心電商優勢穩固,多元生態打開長期空間

2019年12月4日 16:33:27

本文來自 微信公眾號“傳媒漫談”,作者:唐思思、楊澤原等。

投資要點

阿里巴巴集團(09988、BABA.US)近期于H股市場再次上市,公司電商業務在人、貨、場等方面擁有絕對優勢,同時發力投資布局新零售、大文娛及金融、支付、物流等基礎設施,鞏固公司在核心商業生態與科技領域的長期競爭力,打開長期增長空間。我們看好公司從業務到治理全方位、長期的競爭力,H股首次覆蓋給予“買入”評級,目標價235港元,對應2021財年PE (Non GAAP) 27x。公司在港股再次上市,將為內地和香港投資者打通投資渠道,有望對美股和H股估值形成正向的促進作用,建議積極把握公司預期進入港股通等投資機會。

阿里巴巴集團重返港股二次上市,并即將納入恒生綜合指數:11月26日阿里巴巴集團于港交所再次上市,本次上市發行5億股新股以及7500萬股超額認購權,合計5.75億股,每股定價為176港元,融資1012億港元,此次募集資金將主要用于驅動用戶增長及提升參與度,助力企業實現數字化,轉型提升運營效率以及持續創新,上市后港股普通股與美國存托股份(ADR)可按照8:1比率進行相互轉化。11月27日恒生指數公司公告,阿里將于12月9日納入恒生綜合指數和恒生互聯網科技業指數,而納入恒生綜合指數后,預計公司后續也將被納入港股通,打通內地投資者配置渠道。

阿里生態與戰略:多元戰略布局鞏固主業長期競爭力。阿里巴巴行業龍頭地位穩固,活躍用戶、平臺GMV、單用戶交易額等主要指標均絕對領先。公司積極拓展海外市場以及新零售,并加速布局數字媒體及娛樂、云計算、支付與金融、物流等領域,構建電商綜合生態,著力為消費者提供品類豐富、性價比高的產品服務和優質的數字娛樂內容,以獲取并留存消費者,并通過數據洞察,實現消費者、品牌與零售商之間的連接互動,構建完整的商業生態。盡管新業務布局短期對利潤有一定拖累,但有望強化公司在主業與科技領域的長期競爭力。

核心商業:1)淘寶天貓規模、用戶粘性絕對領先:截至2019財年末,阿里平臺GMV達5.70萬億人民幣,2020財年二季度末活躍買家數達到6.9億,隨著支付、物流、算法等基礎能力的持續完善,龐大的賣家產品服務與龐大的買家消費需求構筑起網絡效應,用戶粘性持續提升,2019財年活躍買家人均年消費額超8000元,注冊五年用戶年訂單數超100單;近期產品運營方面,手淘啟動改版發力展示流量,已擁有10000+精細消費場景滿足用戶消費需求,短視頻/直播等內容體系逐漸成型,目前日均直播場次超6萬場,直播時長超過15萬小時;2)全面布局新零售:依托流量、數據、金融、物流等商業基礎設施,賦能渠道與品牌,“新城建設”與“舊城升級”并舉:①先后投資三江購物、蘇寧易購、銀泰商業、聯華超市、新華都、高鑫零售等,積極進行新零售改造;②內生孵化的盒馬模式驗證高坪效,成熟店鋪單店日均銷售額超80萬元,年化單店坪效超5萬元,并積極探索不同的新零售形式,盒馬菜市、盒馬mini、盒馬F2、盒馬小站等全新版本的盒馬零售店將在后續陸續啟動;3)餓了么+口碑合并,管理架構重新梳理,本地生活服務業務再起步,該業務與阿里生態的協同效應助力阿里2B及O2O業務長期布局。

基礎設施:螞蟻金服(支付金融)、阿里云(計算資源與數據)、菜鳥(物流)全方位布局。1)螞蟻金服:以支付寶為核心的螞蟻金服是阿里電商業務信用基礎,依托淘系交易和支付寶入口,螞蟻金服已實現支付場景、金融服務、風控和信用評價、基礎技術設施四層架構的金融生態構建,目前多元金融服務的用戶參與持續提升,信貸、理財、保險等服務持續增長,截至2019年6月,數字金融業務用戶數達到7.4億2)阿里云:全球第三大、國內第一大的IaaS服務提供商,阿里云為全球客戶部署200多個飛天數據中心,通過底層統一的飛天操作系統,實現10億GB級的大數據存儲和分析能力,10K(單集群1萬臺服務器)的任務分布式部署和監控調度能力,是國內IaaS領域最具競爭力的服務商,在服務阿里業務的同時,背靠阿里巴巴綜合生態體系,在企業網站、電子商務、金融保險等行業掌握主動權。目前阿里云在混合云、人工智能、物聯網領域持續布局發展,有望成為阿里集團長期價值的重要支撐;3)菜鳥:全網物流合作伙伴已經超過3000家,倉庫、轉運中心、配送站點,合計總面積超過3000萬平米,數據賦能+倉配網絡+末端協同,提升電商倉儲物流效率以及阿里對物流控制力。

大文娛:全方位打造內容平臺,服務用戶、綁定用戶、推進全域營銷。1)阿里快速發展數娛業務,包括優酷、UC和眾多內容平臺(阿里影業、蝦米等),目前數娛MAU已超過5億;2)依托大文娛與電商的協同效應,推出一站式全包服務88VIP,包含天貓購物權益與餓了么、優酷、淘票票、蝦米等權益,深度綁定核心用戶;3)文娛與商業協同,以消費者為核心,全面打通媒介、渠道、數據,助力阿里在獲取渠道預算基礎上新增品牌營銷預算,打開廣告收入長期空間。

組織與治理:組織結構具備持續性,事業部大調整奠定未來發展基礎。1)阿里目前由38位阿里巴巴高層組成的阿里巴巴合伙人實際控制,合伙人成員主要為集團資深員工及各事業部主要負責人、資深專家,擁有集團核心人事權;合伙制也有助于群策群力、平衡各方利益,我們認為是適應復雜業務、具備持續性的管理結構。2)阿里近期進行了事業部及人事重大調整,定位人才、組織與未來,提升了云業務、新零售、天貓業務的戰略地位,菜鳥物流拆分為國內國際業務,加強人工智能投入,面向未來新的戰略目標。

風險因素:宏觀經濟與消費增長放緩風險;電商法等監管風險;大量對外投資布局拖累利潤;本地生活服務、數娛等業務均面臨較強競爭壓力;集團核心人事變動影響;中美貿易因素影響;VIE實體相關風險;海外資本市場對新興市場股票風險偏好持續提升。

盈利預測及投資建議:我們維持公司盈利預測,綜合考慮公司主業與外部收入增長以及確認螞蟻金服股權收益,給予2020~2022財年收入預測5189億/6720億/8338億元,同比+38%/+30%/+24%,歸屬普通股東凈利潤(GAAP)預測1393億/1134億/1444億元,凈利潤(非GAAP,公司定義口徑)預測1325億/1652億/2033億元,對應港股PE(GAAP)27x/33x/26x,港股PE(Non GAAP)28x/22x/18x。公司作為行業絕對龍頭,綜合競爭優勢顯著領先,合伙人制度下,公司財務與經營風險低、持續性強,并具備持續成長能力,我們認為當前估值水平下公司具備較強的中長期投資價值,綜合參考分部估值與相對估值水平,給予H股目標價235港元/,對應2021財年PE(Non GAAP)27x,H股首次覆蓋給予“買入”評級;美股維持“買入”評級。我們認為,公司的再次上市,有望持續打通內地和香港投資者的投資渠道,吸引更多本土市場投資者,對美股和H股估值形成正向的促進作用,建議積極把握公司預期進入港股通等投資機會。

阿里生態:多元戰略布局,鞏固主業長期競爭力

穩居中國電商頭把交椅,戰略布局構建綜合商業生態

作為中國最大的電子商務平臺企業,阿里巴巴的行業龍頭地位穩固,活躍用戶規模、平臺總交易額(GMV)、單用戶平均交易額、服務收入、利潤體量等各項指標均處于絕對領先地位。2019財年公司實現中國零售市場GMV 5.73萬億元(同期京東約1.68萬億,拼多多約0.47萬億,其中淘寶平臺GMV 2.61萬億元,天貓平臺GMV 3.12萬億元,占據國內電商市場絕對份額;全財年公司實現收入3768億元,其中商業與服務收入(主要為中國零售電商業務)3234億元,調整后歸屬凈利潤934億元;截至2019財年(2019年3月)末,阿里平臺年化活躍買家數6.54億(同期京東約3.05億,拼多多約4.19億),移動端月活7.21億,人均GMV高達8757元,顯著領先京東。

公司在夯實龍頭地位基礎上,依托國內電商業務強勁現金流的支撐,積極拓展海外市場,并加速布局數字媒體及娛樂、云計算、支付與金融、物流領域,構建電商綜合生態。公司的跨境及全球零售商業業務在原有國際零售業務速賣通的基礎上,于2017財年并入東南亞本土電商巨頭Lazada,2019財年速賣通和Lazada的用戶數合計達到1.2億,國際零售收入達到196億元,同比+38%;此外云計算、數字媒體及娛樂也保持高速增長,2019財年云業務實現收入247億元,同比+84%,數字媒體及娛樂業務實現收入241億元,同比+23%;2019財年菜鳥物流實現收入149億元;本地生活于2019財年并入報表,實現收入181億元。公司基于核心電商平臺服務,以支付和金融(螞蟻金服)、物流(菜鳥網絡)和云計算(阿里云)等基礎設施為支撐,以文娛生態為協同,著力為消費者提供品類豐富、性價比高的產品與服務、優質的數字媒體及娛樂內容、全方位的用戶體驗以及有效的消費者保障措施,以獲取并留存消費者,并通過數據與營銷洞察,實現消費者、品牌與零售商、其他企業、第三方服務提供商及戰略合作伙伴的連接互動,構建完整的商業生態系統。

新業務布局強化長期競爭力,但短期對利潤形成一定拖累

盡管包括大文娛、云計算、本地生活等在內的板塊對阿里未來的長期發展具備較強的戰略意義,但是由于業務本身面臨高資本投入、商業模式顛覆式創新以及競爭格局等問題,多項業務在近年來出現大額虧損,并對整體利潤形成較大拖累。具體來看,目前的虧損主要集中在四大塊:商業部分包括本地服務(餓了么競爭美團)、新零售(盒馬等持續投入)、海外電商(Lazada等)、物流(菜鳥等基礎設施的投入);數娛部分包括內容版權(優酷戰略卡位視頻三杰);云計算以及其他創新業務投入和集團綜合成本等。

從阿里巴巴集團整體投資的側重點來看,過去兩年也在發生變化。2017財年的投資相對均衡,其中國際擴張戰略占比最大(38%),其次是數娛(21%)、本地生活(16%)以及新零售(15%);到2018財年,隨著新零售戰略的強化以及盒馬的陸續落地,新零售業務成為投資最大的業務(43%),其次是國際擴展(15%)、數娛(11%)以及本地生活(9%);到2019財年第一季度(對應2018Q2),隨著餓了么并表以及與美團之間競爭的加劇,本地生活為投資占比最大的業務板塊,占整個集團投資額的45%,而新零售投資占比收縮至26%,菜鳥網絡的投資占比9%。展望未來,我們認為本地生活業務競爭依舊激烈、海外布局仍處于投入期,仍將保持投入,而隨著新零售核心城市密度提高、規模效應持續體現、新業態持續豐富完善,整體虧損情況有望好轉;而精細化運營策略下,以優酷為核心的文娛業務虧損有望收窄。

我們預計公司未來將持續投入本地服務、新零售、數娛、物流及全球化,在核心電商業務增速放緩的背景下,以上業務雖然短期對利潤形成較大的拖累,但是其戰略地位將有助于阿里巴巴打開收入和市值的天花板,隨著新業務市場份額的提升、用戶規模的擴大以及用戶粘性的增強,將有助于阿里巴巴打造其生態價值鏈,形成較強的協同效應(88會員即是最佳佐證),提升用戶對阿里生態產品服務的粘性。

核心商業:淘寶天貓競爭力穩固,新業務持續拓展

財務概況:新業務并表帶動核心商業收入增長,但拉低整體利潤率

核心電商業務作為阿里集團的業務基石,近年來不斷拓展邊界,在國際化、本地服務以及物流基礎設施等方面強勢布局。核心電商業務主要包括:國內商務(零售性質的淘寶、天貓、盒馬、銀泰等,批發性質的阿里巴巴國內B2B、零售通等),國際商務(零售性質的速賣通和Lazada,批發性質的阿里巴巴國際B2B),本地服務(餓了么、口碑、飛豬)以及基礎設施菜鳥物流。

在收入構成方面,以淘寶和天貓為核心的電商平臺收入是公司收入最主要的貢獻者,主要來自于淘寶、天貓的客戶管理收入以及天貓平臺的傭金收入,2018、2019財年公司核心商業收入增速分別為55%、51%。此外,新零售業務拓展帶來的銀泰等線下收入于2017年第二季度并表,菜鳥網絡于2017年第四季度并表,餓了么于2018年第二季度并表,并表業務也大幅推動核心電商業務收入的增長。然而,新并表的業務雖然貢獻了收入,但是卻大幅拖低了核心電商業務的利潤率。淘寶、天貓的在線營銷及傭金業務模式成本極低,EBITA margin超過70%,但是新零售業務、菜鳥網絡以及餓了么模式成本較高,利潤率較低甚至因為前期投入造成虧損,使并表后的經營利潤率以及EBITA Margin持續走低。

電商龍頭地位穩固,用戶粘性持續提升,受宏觀影響平臺放緩貨幣化

淘寶天貓電商龍頭地位穩固,電商生態與用戶粘性持續完善。1)淘寶天貓平臺用戶、商家、平臺成交額等核心指標全面領先:截至2019年Q3,阿里平臺活躍買家數約6.9億,截至2019財年,阿里平臺GMV達到約5.70萬億,全面領先競爭對手;2)阿里平臺電商生態與用戶粘性持續完善:隨著阿里生態支付、物流、算法推薦等基礎持續完善,龐大的賣家提供的豐富產品服務與龐大買家的消費需求構筑起網絡效應,阿里能夠為6億+用戶提供最全的優質產品服務,也成為主要電商商家和品牌商最核心的在線銷售渠道,用戶粘性顯著領先競爭對手,人均GMV達到8757元,約為京東的兩倍,買家年消費額、消費品類、訂單數隨著注冊年限的提升而持續提升,用戶已經深度養成在淘寶上購物的消費習慣。

客戶管理收入持續增長,但受近年宏觀經濟壓力,平臺主動放緩貨幣化提升速度。營銷收入靠用戶流量與參與度驅動,目前手淘用戶規模持續增長、技術提升下用戶參與持續提升,阿里巴巴客戶管理收入持續增長;同時改版后信息流推薦流量顯著增長,目前整體廣告庫存具備充足提升空間。但受不利宏觀經濟因素影響,近年阿里主動放緩電商平臺貨幣化率提升趨勢,信息流廣告方面,目前公司僅進行部分測試,尚無進一步增加貨幣化的計劃。1000萬商家(來源:2019財年阿里巴巴投資者日披露)是阿里平臺商品供應、電商運營主體和平臺收入貢獻者,營銷收入增長放緩更多是公司主動行為,本質是在經濟景氣度較差的時期公司對平臺大量中小商家的投資與賦能,放水養魚,犧牲短期利益放大長期利益,相較于快速提升貨幣化率,公司更加關注于平衡商家ROI、用戶體驗和GMV增長。

產品:手淘啟動改版發力展示流量,短視頻、直播等內容體系逐漸成型

手淘啟動改版發力展示流量。手淘自2018年下半年開始改版發力推薦信息流,新首頁更加簡單智能,“猜你喜歡”位置大幅靠前,推薦機制全方位創新。推薦內容豐富度大幅提升、精準度提升:除商品外,增加了模塊化的運營機制,打通橫向市場、泛內容主題、榜單、權益、新品、大促等多個子板塊,形成多維度、智能化的豐富信息流。其推薦機制依托阿里10億+商品庫與大量的用戶消費數據,已擁有10000+精細消費場景,根據用戶消費數據意向,精準滿足用戶消費需求。

信息流改版,第一,有助于讓用戶“逛”到更加個性化的商品和內容,提升整體用戶體驗;第二,有助于分發效率的提升,使商家獲得更大的曝光機會以及有望推進C2M模式,提升供應鏈效率;第三,有助于淘寶平臺在原來搜索場景之外獲取更多流量與潛在的廣告庫存,打開貨幣化空間。

多線開花,阿里近年著力布局內容化。用戶滲透紅利趨弱,互聯網競爭邁入下半場,對用戶的時間、心智與錢包爭奪進一步加劇。阿里除了提供優質產品服務外,也發力布局內容:1)淘內內容建設:手淘發力電商直播、微淘、淘寶頭條等原創淘內內容,完善用戶產品與內容消費體驗;2)戰略投資外部內容與入口:包括微博、小紅書、嗶哩嗶哩等,基于優質平臺的外部內容、流量與粉絲社交關系,完善淘寶內容體系;3)大文娛內容與數據打通協同:通過優酷、阿里影業、阿里魚等協同,進行IP生產、衍生品等變現。

直播、短視頻內容體系逐步完善,帶貨能力持續提升。淘寶直播成立三年來,內容豐富度與用戶參與持續提升。《2019年淘寶直播生態發展趨勢報告》數據顯示,目前淘寶直播日均直播場次超6萬場,直播時長超過15萬小時,2018年淘寶直播平臺帶貨超千億,同比增速約400%,商品數量超60萬款。淘寶直播不僅給用戶提供了更加真實、豐富的內容體驗,也助力優質產品供應鏈獲得更好的曝光與線上化,如服飾領域淘寶直播平臺每個月上新的款式數量能夠達到16萬。

競爭:京東增長放緩,拼多多強勢崛起,阿里綜合優勢依舊穩固

電商競爭格局逐步變化,京東增長放緩,拼多多快速崛起。近年傳統自營電商巨頭京東用戶與GMV增長放緩,2019年Q3活躍買家為3.34億人,相比2017年末2.93億僅增長4100萬,GMV從2017年的1.3萬億增長至2018年1.68萬億。相比之下,社交電商拼多多快速崛起,活躍買家數從2017年末2.45億快速增長至2019年Q3的5.4億,GMV從2017年的1400億增長至2019Q3(TTM)的8402億。同時,據Questmobile數據,拼多多與手淘重合用戶數已達到約1.4億,拼多多微信小程序用戶已達到1.09億。

拼多多依托騰訊系流量場景,憑借有別于傳統電商的優勢,專注提升供應鏈效率與提供高性價比產品服務,實現快速崛起。其主要優勢包括:1)低價流量:拼多多依托騰訊低價社交流量,能夠快速低成本觸達與獲取用戶;2)成本優勢:拼多多當前商家成本低于淘寶,對于淘系商家具備一定的成本優勢;3)消費場景:拼多多用戶互動、娛樂型購買,與京東、淘寶搜索電商存在差異化競爭;4)C2B、C2M模式:拼多多基于拼團的C2B、C2M,有助于提升生產銷售匹配度,提升供應鏈效率。

誠然,由于拼多多綜合積累尚淺,很多方面與阿里巴巴尚有較大差距,包括:1)整體商家/商品質量偏低,以白牌和雜牌為主,在產品質量、商家資質上不及阿里;2)用戶體量不及阿里,且相當比例為低線與年齡層偏大的電商初級用戶;3)售后/支付/物流方面,售后體系較為薄弱,缺乏一鍵退換貨機制,缺乏類似于支付寶的支付體系,物流依賴于四通一達,缺乏整合。而阿里巴巴在行業內深耕多年,淘寶業務開展已經超15年,天貓自上線至今已超8年,積淀深厚;菜鳥網絡從2013年開始孵化,到2016年菜鳥聯盟才初見成效,且構筑起一定的先發優勢,因此競爭對手要想迎頭趕上,并非一朝一夕。

京東起家主打的自營正品概念,在淘寶發展早期具備較強競爭優勢(中高端非價格敏感型用戶偏好京東),但在天貓平臺成型后,大量正品品牌商入駐天貓,相比天貓,京東競爭優勢逐步弱化:1)早期京東的自營物流體驗強于阿里,但菜鳥網絡成型和整體物流服務水平提升后,京東的物流服務優勢持續縮小;2)品類上京東的局限性:一方面核心的3C、家電等品類基本盤被天貓逐步分流,另一方面服裝、日用百貨等品類由于豐富度和價格因素在京東上難有較大起色;3)自營與平臺模式運營模式不完全一樣,自營強調的是極致的供應鏈效率,平臺強調的是服務商家、數據體系的優化、千人千面,兩套基因導致在流量分配、運營上均有較大差距。

盡管面臨競爭,但阿里在產品服務、商家與用戶積累方面整體競爭力依舊穩固,同時也逐步改善產品結構應對拼多多的競爭。阿里龐大的電商供應鏈與電商商家的積累以及用戶規模、使用習慣與粘性依舊顯著領先其他平臺,同時阿里在電商基礎設施的大量布局、數據積累與算法能力、人才與組織運營方面亦顯著領先。此次淘寶改版以及放緩貨幣化進程,也有助于用戶體驗的完善與商家供應鏈效率的提升,提升淘寶平臺產品與服務的競爭力,從而更好地應對來自拼多多等其他平臺的競爭。

新零售:布局清晰,穩扎穩打,盒馬模式持續完善

零售業態持續變革,消費者對優質商品、極致體驗的需求催生新零售業態。零售的價值體現在商品流通的效率,從最初的雜貨店業態到商超、電商再到新零售,商品的生產采購、倉儲配送、運營銷售等流通環節沒有本質改變,但供應鏈效率得到極大提升。過去十余年中國電子商務的蓬勃發展使商品流通扁平化、信息對稱化,滿足了顧客便利、長尾、便宜的消費需求。而在居民收入持續提升,信息傳播與技術迭代加速的背景之下,消費者對優質商品與服務的需求不斷升級。從以企業為中心轉向以消費者為中心,將零售要素全面數字化,進一步提升供應鏈效率以實現極致性價比的商品與極致購物體驗,是阿里自2016年云棲大會提出的“新零售”核心。從進化路徑來看,實現零售業態線上與線下的雙線融合,以數據與技術重構傳統實體零售業態的“人、貨、場”以實現降本提效,是當前新零售主要迭代方向。

依托流量、數據、金融、物流等商業基礎設施,全面賦能渠道與品牌,“新城建設”與“舊城升級”并舉,布局日臻清晰。新零售通過運營系統數字化、門店技術、消費者洞察和移動生態體系,將線下及線上零售融合,最終為消費者提供線上線下一體化的用戶體驗,旨在幫助傳統零售商通過實現數字化運營與場景、用戶打通以重構業務,提高運營效率。形式上,通過內生式孵化和包括投資在內的戰略合作,實施“新城建設、舊城改造”的模式。“新城建設”是通過類似盒馬鮮生的自營新零售業務孵化,舊城改造”則是輸出全套新零售信息系統,并且作為平臺向阿里巴巴生態系統中的第三方推廣,幫助其實現數字化轉型。2016-2017年,阿里先后投資三江購物、蘇寧易購(原蘇寧云商)、銀泰商業、聯華超市、新華都、高鑫零售等,積極進行新零售改造與嘗試。本地生活服務方面,2018年4月宣布全資收購餓了么,完善本地生活到家業務版圖;到店業務方面,口碑手機點單業務持續投入,預期形成“點單用口碑,買單用支付寶”的閉環數據,讓到店消費全面數字化,通過掃碼購積累線下服務消費大數據。

盒馬精品IP,自帶流量,線下以客為先強調體驗。盒馬為阿里新零售樣板,高頻剛需的生鮮品類為聚客抓手,爆款網紅海鮮獲客:典型門店4000-5000平,SKU約5000,當前生鮮品類面積占比和銷售占比均超50%。定位平價精品超市,主打高客單價及較高毛利。線下以客為先,引入餐飲強化引流效應,動線自由、科技感和高檔感強。門店集商品銷售、服務體驗、線上引流、配送前置倉等功能于一身,自有配送團隊和智能調度系統提供30分鐘到家服務,到家訂單占比普遍超過50%。“智能調度+店倉一體”的高效到家物流是盒馬的戰略型資產。

盒馬鮮生依托阿里生態,打通線上線下流量與數據,構建門店與物流體系,提供超市+餐飲場景,成熟店鋪高坪效已被驗證。據2019年9月阿里巴巴2019全球投資者大會披露,盒馬鮮生覆蓋城市22個,門店171家,服務超1000萬消費者。過去兩年,線上銷售、訂單單價與會員消費金額持續增長,成熟店鋪銷售持續增長,并實現盈利,盒馬鮮生依托阿里線上入口體系和綜合服務能力,線上銷售占比已超過60%,其中成熟店鋪單店日均銷售額超80萬元,年化單店坪效超5萬元。

除定位核心生活圈的盒馬鮮生外,盒馬也在積極探索不同的新零售形式,盒馬CEO侯毅2019年3月在聯商網大會上提到,盒馬菜市、盒馬mini、盒馬F2、盒馬小站等全新版本的盒馬零售店將在2019年陸續啟動開展,全面覆蓋不同商圈與場景,推進新零售。1)盒馬菜市:定位社區與郊區,更加接地氣,引進了部分散裝系列,如散裝的蔬菜、散裝的豬肉、散裝的蛋禽等,取消包裝成本,也不帶餐飲區,使得商品選購更加便捷,定價更加友好。2)盒馬mini定位郊區、城鎮、縣市,面積較盒馬鮮生小,產品方面,活海鮮、冰海鮮放大,同時引入面條、熟食等現制現售品類商品;3)盒馬F2定位辦公樓商圈,定位接近便利店,樣店無日化產品而鮮食選擇更多,并增加了自提柜;4)盒馬小站:相當于“前置倉”,定位城區內的網絡覆蓋和補充,它將開在那些盒馬無法開店的區域,只提供外送服務,補充完善盒馬鮮生4000-6000平米大店在擴張選址上的限制。截至2019年3月底,盒馬在上海城區已實現80%覆蓋。

我們認為未來盒馬開店速度有望進入穩步增長階段,輔助以上述新版本的零售店模式,提升現有核心城市的覆蓋、優化品類結構與場景。隨著現有城市開店密集度、覆蓋率提升,我們認為供應鏈與物流成本的規模效應有望持續體現,整體盈虧情況有望好轉,盒馬業務將協同天貓與本地生活服務業務等,在生鮮等市場占據一定市場份額。

強勢布局本地生活,美團與餓了么現階段競爭仍將持續

餓了么+口碑合并,管理結構重新梳理,本地生活服務業務再起步。新成立本地生活服務公司持有餓了么和口碑,合并后,阿里系元老、原淘點點負責人王磊將出任新公司總裁并兼任餓了么CEO,向張勇匯報;口碑CEO由范馳出任,向王磊匯報,范馳在螞蟻金服集團工作多年,先后負責管理過支付寶最重要的快捷支付、無線支付和支付寶錢包的品牌、運營和產品等工作;本地生活服務業務組織管理結構重新梳理。

餓了么到家服務+口碑到店服務,構建本地生活服務閉環。產品服務方面:1)餓了么定位到家服務是主營在線外賣、新零售、即時配送和餐飲供應鏈等業務的O2O平臺,通過線上的接單和線下騎手的配送完成用戶與商家的對接,以抽傭與會員模式變現,對標美團外賣;2)口碑定位到店服務,為用戶提供本地生活服務信息與評論,向商家提供流量、會員營銷、支付和數據運營等,通過廣告與會員等變現,對標大眾點評。

本地生活業務市場空間廣闊,亦將成為阿里生態重要布局。據德勤測算,未來五年外賣市場未來有望破萬億,本地生活服務電商總規模達8萬億,同時外賣等本地生活服務是日常高頻消費場景,在阿里新零售、全域營銷等定位下,本地生活服務將是阿里生態與長期競爭力的核心一環。

本地業務與阿里生態的協同,助力阿里2B業務長期布局:1)本地生活業務在一二線城市以外的地推與開展,有望助力阿里整體生態的低線滲透;2)餓了么布局蜂鳥物流,有望成為阿里新零售及時配送的基礎設施;3)阿里生態有望給本地生活業務超300萬商家提供綜合的金融、供應鏈、數字化等綜合服務,打開本地生活商家市場。

本地生活業務對阿里戰略意義重大,隨著阿里全面入主餓了么與整合本地生活服務業務,美團與餓了么競爭持續加劇:

美團短期占優,阿里集團化競爭力或改變當前格局。當前美團在覆蓋城市、用戶、GMV、商家服務等方面全面占優:1)美團點評覆蓋城市約2800城,而餓了么+餓了么星選目前覆蓋約2000城,美團地域覆蓋、地推團隊、商家與騎手積累領先餓了么;2)大眾點評在覆蓋用戶與內容積累方面顯著領先口碑,同時美團活躍用戶領先餓了么(2019年9月美團月活約1.07億vs餓了么5800萬);3)2019Q2外賣市場份額美團占比65.1%,餓了嗎占比27.4%(來源:Trustdata)。

但餓了么全面并入阿里集團,治理結構理順后,業務協同形成的強大綜合競爭力或帶來中長期的變數,核心優勢包括:1)資金:O2O業務顯著依賴現金流,阿里電商主業千億級穩健現金流哺育業務發展;2)綜合流量消費場景、入口及協同:淘寶、支付寶、餓了么、口碑、優酷等入口與場景協同;88VIP依托天貓等會員協同,實現外賣用戶的餓了么獨占化;3)商家:阿里長時間在B端積累,如通過與星巴克合作積累商家與用戶;4)人才:阿里系積累了大量頂級人才;5)技術:阿里具備強大的云、數據等技術積累及物流等基礎設施優勢。

短期來看,本地業務已進入存量用戶競爭階段,兩巨頭服務、用戶、商家等差異化不明顯,短期競爭格局未明朗,競爭投入不可避免,下一階段預計將基于平臺綜合實力,全面爭奪用戶和商家、騎手。對于阿里而言,整體的投資仍將持續,餓了么短期目標依舊是市占率的提升,預計未來仍將繼續對用戶進行補貼,但是會更加注重效率。

基礎設施領域持續發力,螞蟻金服、阿里云、菜鳥三輪驅動

螞蟻金服:電商信用基礎,持續構建全場景、多架構金融生態

目前阿里持有螞蟻金服33%股權,以支付寶為核心的螞蟻金服是阿里電商業務信用基礎,依托淘系交易和支付寶入口,螞蟻金服已實現四層架構金融生態構建。從業務結構維度,依托支付寶、理財平臺等平臺性產品,螞蟻金服已經逐步構建了一個四層架構、且內在持續自我強化的金融生態,并借助金融+場景的融合,不斷擴展金融服務業務邊界和內容:

第一層:以支付寶為載體的超級入口—移動支付,借助支付實現用戶、商戶、場景的連接;

第二層:包括理財、消費信貸、保險在內的產品平臺,公司實現金融服務落地和用戶變現的重要環節;

第三層:包括信用體系和風控體系在內的支持系統,對金融服務的展開提供基礎的風控和信用評價支持;

最底層:基礎設施,即云計算、大數據、AI、區塊鏈和IoT等,為金融服務的開展提供底層的IT能力支持。

商業模式:連接+沉淀+平臺。當前螞蟻金服可變現業務主要包括用戶入口(支付)、串聯(芝麻信用)、牌照業務及數字金融平臺服務(財富管理、消費信貸、保險)以及技術輸出(BASIC)等:

支付:以流水手續費及提現手續費為主。一般而言,第三方支付機構在移動支付業務上的收入主要為商戶的流水手續費、用戶和商戶的提現手續費、為商戶改造客戶端的技術服務費。成本則主要包括向ISV和其它渠道支付的傭金及費用、支付給銀行的網關連接費用、商戶管理及驗證費用以及推廣改造商戶終端的硬件成本。

信用:自2018年3月百行征信成立后,芝麻信用個人業務轉向商業信用服務,主要與租賃、購物、商旅出行、本地生活等多場景中的商戶合作,通過信用免押和信用生活頻道提供行業解決方案,幫助商戶降低獲客門檻和服務成本。

牌照業務:包括全資及控股并表收入。涉及公司持有的天弘基金、國泰產險、螞蟻保保險經紀中介以及兩家小貸公司等并表牌照業務收入。

數字金融平臺化業務:包含合作伙伴業務拓展服務費以及技術服務費等。內容涉及財富管理(如余額寶)、消費信貸(如花唄、借唄)、保險(如保險商城)等業務。以占比最大的信貸為例,收入主要為向合作銀行收取的平臺獲客、渠道分銷、運營等打包技術服務費。

技術輸出:類似于云服務、區塊鏈等IT服務方式收費。主要面向下游企業提供數據分析、身份鑒權、云服務等相關IT能力,收費方式預計包括License、PaaS等方式。

數字金融平臺業務和技術輸出統稱為技術服務費。

隨著場景、產品完善以及用戶習慣不斷養成,螞蟻金服多元金融服務的用戶參與持續提升,信貸、理財、保險等服務持續增長。據2019年9月阿里巴巴投資者大會披露,截至2019年6月末,螞蟻數字金融用戶達到7.4億,小微商家達到280萬,支付寶國內年活躍用戶達到9億,全球服務用戶約12億。截至2018年8月末,使用支付、理財、微貸、保險和信用5種場景中2種以上服務的用戶數從上一年的4.3億人增長至6.4億人,3種以上服務的用戶數從上一年的2.5億人增長至4.8億人(70%),全部5種服務的用戶數從上一年的0.6億人增長至1.9億人(30%)。截至2019年6月底,使用3種以上服務的用戶提升至80%,使用全部5種服務的用戶提升至40%。

螞蟻金服未來展望:國際化+產業生態擴展。關于螞蟻金服未來的擴展路徑,我們認為主要來自于兩個層面,一是進入海外市場,分享全球市場增長紅利,二是在國內市場進一步拓寬產業生態,面向金融機構提供更為全面的科技服務。下面我們就上述兩種可能的路徑展開分析。

國際市場開拓:以本地移動支付為起點,構建全球用戶網絡。支付寶2007年即涉足海外業務,自2014年以來,支付寶通過投資、合資、收購不斷加強海外本土化電子錢包布局。整體看,支付寶通常以戰略投資形式參與,但不追求控股,根據每個合作伙伴的技術能力、業務訴求的不同,選擇投資&戰略合作、同當地企業成立合資公司、收購等三種不同的合作方式。完成支付業務的布局后,公司便可以支付業務積累的用戶為基礎,將螞蟻金服在國內的成長模式完全復制到海外市場,從而實現螞蟻金服生態模式的全球化復制。

國內市場擴展:延展數字產業生態,從Tech-FinTech-Industry除入口層(支付)和金融產品層外,螞蟻金服的四層架構中的信用能力、風控能力以及BASIC(區塊鏈、AI、安全、IoT和云計算)等適用范圍并不局限于金融領域。具備金融級安全的基礎設施完全有能力服務于商業領域。依托10多年的業務需求積累和為解決實際場景問題而打磨的能力,當前在這一領域螞蟻金服處于優勢地位。

從Fin向Tech的拓展,螞蟻金服的生態正從C端向B端拓展。螞蟻金服在金融場景上的信息化技術實戰經驗正形成服務,面向B端進行輸出。在2015年至2018年的三年間,螞蟻金服的公布產品數量從5個增長到80個,解決方案從3個發展到50個。2018年螞蟻金融云升級為螞蟻金融科技,正式全面開放,互聯網金融巨頭讓自身科技實力從幕后走向臺前的趨勢愈發明顯。

螞蟻金服以螞蟻金融科技為品牌輸出從基礎設施至業務邏輯的全方位產品和服務。金融行業的客戶對于服務的需求變為線上化、智能化,傳統金融機構急需加強技術基礎和業務創新能力。螞蟻金服有服務C端的業務經驗和底層架構建設經驗,可以給金融機構提供從頂層設計開始的數字化轉型戰略。螞蟻金服向B端開放的產品和解決方案總共有三類:一類是金融科技產品,包括分布式中間件、分布式數據庫、圖數據庫以及新發布的區塊鏈BaaS平臺等;第二是智能、安全、金融交易與交互等通用解決方案;第三是數字銀行、數字保險等垂直業務的行業解決方案。

區別于金融行業的傳統IT服務商,螞蟻金服可以提供完整的技術堆棧,并和ISV加強合作。金融機構的客戶群里在擴大,交易頻率上升,原有基礎IT架構成本高,且不易擴展。螞蟻金融科技除了區塊鏈和人工智能等新興技術之外,還包括IT基礎架構升級換代的技術體系,云計算和大數據以及金融級專屬的技術,是一個完整的支持金融業務的技術堆棧。在實施服務的最后一公里上,螞蟻金服已布局ISV合作伙伴。2015年以來,螞蟻金服不斷入股金融IT公司。金融IT公司有高粘性金融客戶群,有服務B端的實施團隊和實施經驗,并且有更全面的解決方案。ISV與螞蟻金服高度互補。目前,螞蟻金服入股了恒生電子、潤和軟件、科藍軟件等多家金融IT公司。

以科技為紐帶,向B端提供生態開放,提高金融行業的縱深度。區別于傳統的IT公司的服務模式,螞蟻金服有能力幫助增加獲客,甚至運行/維護體系的建設和培養等。銀行有較為固定的客戶群,但在移動端,需要創造更多的場景以及與很多現有場景建立連接,提高用戶的使用頻率。螞蟻金服通過開放生態有能力向金融機構提供場景。螞蟻金服與金融機構最早建立的連接是基于支付業務的合作,后來增加了其他普惠金融類的業務,包括余額寶、借唄、花唄等業務合作。

阿里云:行業前景廣闊,阿里云本土領軍

云市場行業前景廣闊:全球市場突破1000億美元,國內超250億元人民幣。Gartner統計數據顯示,2018年全球公有云市場規模(僅考慮IaaS、PaaS、SaaS三個核心產業環節)為1261億美元,較2017年同比增長23.5%,其中北美市場依然為發展的主力。根據IDC統計數據,2018年下半年中國公有云服務市場規模超40億美元(約276億元人民幣),其中IaaS市場增速再創新高,同比增長88.4%,PaaS市場增速更是高達124.3%。從市場絕對體量來看,國內公有云市場仍處于早期階段,整體發展速度顯著滯后于歐美前沿市場:

產品結構:2018年IaaS(基礎設施即服務)、PaaS(平臺即服務)、SaaS(應用即服務)分別305億、156億、800億美元,分別同比增長1.67%、31.09%、32.89%。

區域結構:目前北美市場仍是云計算發展的前沿,占據全球公有云份額比重高達59.5%,其次為歐洲(21.5%)、亞洲(12.0%)。

競爭格局:在全球IaaS市場,亞馬遜一家獨大,份額占比高達47.8%,2018年實現收入153.95億美元,其次為微軟、阿里、谷歌等,微軟與阿里巴巴在公共云IaaS產品上收入增速分別達61%和92.5%(同比去年)。前三大供應商占據IaaS市場的71%。在SaaS市場,在企業協作、HRM、CRM等各細分板塊,市場主要份額由微軟、Salesforce、Workday等廠商占據。

全球市場展望:預計2021年全球公有云市場近3000億美元,并迎來新一波增長高峰。根據全球主要云計算廠商2017年報披露數據,2018年全球主要云計算廠商資本支出將超過700億美元,顯示出對云計算產業長期發展前景的看好。伴隨著歐美地區大型企業開始快速向云端遷移,并結合當前企業市場較低的云計算滲透率水平,我們預計未來5年,全球公有云市場增速將繼續維持高位,未來三年全球公有云市場CAGR將維持在15%以上。根據Gartner預測,到2019年全球公有云市場將從2018年的1758億美元增長17.3%,達到2062億美元。到2021年,公有云市場將達2783億美元。

中國市場展望:預計2019年中國公有云市場突破400億元人民幣,保持高增長態勢。如果以各地區公有云支出/企業IT支出占比來定義市場公有云滲透率水平,2017年美國市場、全球市場、國內市場公有云滲透率分別為12.7%、7.6%、4.7%,數據端的表現反映出:發展最前沿的美國市場公有云滲透率仍處于較低水平,且國內市場顯著落后于美國市場,在發展階段上約滯后4~5年左右。未來,中國云計算市場尚有巨大的市場潛力可以挖掘,有望遠超全球平均速度,保持高速增長,發展前景良好。

阿里云:國內IaaS市場絕對領導者。根據中國信息通訊研究院數據統計,按2019Q2收入水平,阿里云已經成為全球第三大、國內第一大的IaaS服務提供商,其中在國內市場份額占比達41.6%。同時阿里云也是進入Gartner IaaS魔力象限的唯一國內廠商。毫無疑問,無論是按市場份額,或是企業整體綜合實力,阿里云已經成為國內IaaS市場的絕對領導者。同時我們認為,云計算行業自身業務屬性、阿里云產品&基礎設施能力等核心要素有望推動阿里云持續鞏固在國內云計算領域的領導地位。

產品布局:豐富的產品線,以及全球化服務能力構建。在產品層面,目前阿里云產品線已經覆蓋彈性計算、存儲&CDN、數據庫、網絡、安全、大數據分析&應用、中間件、人工智能ET等一系列產品,同時根據IDC數據統計,阿里云也是國內最大的PaaS服務提供商,阿里云在國內IaaS+PaaS領域均具有明顯的市場優勢。同時在底層技術設施層面,目前阿里云數據中心已經覆蓋北美、歐洲、亞洲、澳洲等主要經濟區域,能夠面向企業提供全球化的云服務能力。

產品性能:“飛天”計算操作系統構造強大云計算能力。“飛天”(Apsara)是阿里云于2009年成立時即自主研發、服務全球的超大規模通用計算操作系統。它可以將遍布全球的百萬級服務器連成一臺超級計算機,以在線公共服務的方式為社會提供計算能力,解決計算的規模、效率和安全問題。阿里云為全球客戶部署200多個飛天數據中心,通過底層統一的飛天操作系統,實現10億GB級的大數據存儲和分析能力,10K(單集群1萬臺服務器)的任務分布式部署和監控調度能力,在雙11、12306購票等超大規模并發場景下均有實踐。

生態卡位:背靠阿里巴巴綜合生態體,在企業網站、電子商務、金融保險等行業掌握主動權。以天貓、螞蟻金服為借力,阿里云聯手商業零售、金融IT企業向新零售、新金融轉型。以服飾品牌市場為例,近年來,中國頂級服飾企業開始新零售數字化轉型,其中大部分企業與阿里云達成合作,進入線上線下全渠道數字化的新零售階段。阿里云2019年推出“零售云”,即旨在針對這一需求,用數據智能支撐商業零售最優決策,實現全鏈路數據打通和全域精準營銷。

戰略升級:以被集成、混合云、AI、IoT四大戰略布局,為長周期增長提供持續動力。

戰略布局一:“被集成”戰略,自身不做SaaS。在阿里云2019年主辦的北京峰會上,阿里云智能總裁張建鋒首次提出阿里云“被集成”戰略,意味著阿里云將進一步聚焦在云平臺的產品、技術和創新上,通過成為生態伙伴解決方案的一部分,來服務最終客戶。阿里云自身不做SaaS,而是讓客戶和合作伙伴來做更好的SaaS,從而打造更具合作的生態氛圍。同時,阿里云自身則定位成為一個企業的支持者、助力者、加速者,將更專注于基礎設施的研發提供。

戰略布局二:從公有云到混合云,提早布局行業趨勢隨著云計算的普及和技術的成熟,云計算的應用逐步走向深入,云的角色正在從資源支撐平臺轉向業務支撐平臺,云上業務越來越豐富,很多業務需要有跨越私有云和公有云的調度能力。另一方面,技術的進步為混合云奠定了很好的基礎,特別是容器技術,讓應用跨云部署成為可能。阿里云自2015年起就推出Apsara Stack,可以讓用戶構建與阿里公共云技術架構統一、擁有一致性體驗的混合云;同時也與各種第三方如VMware、Zstack開放合作,共建混合云方案。

戰略布局三:升級阿里云人工智能,借力AI拓展智能工業、智慧交通等業務合作場景。2018年年底,阿里巴巴集團宣布組織體系升級和調整,阿里云事業群升級為阿里云智能事業群,并將公司過去幾年在實施中臺戰略過程中構建的智能化能力,包括機器智能的計算平臺、算法能力、基礎技術架構平臺、調度平臺等核心能力,全面和阿里云相結合。借助ET大腦這一阿里云研發的超級智能技術,能夠多維感知、實時決策、持續進化,賦能工業制造、城市交通、醫療健康、環保、航空等數十個垂直領域。2019年5月27日,千方科技獲得阿里巴巴集團入股,并與阿里云達成合作,雙方將共同推進智能交通和邊緣計算領域的解決方案落地實施。

戰略布局四:提出LoRa2.0,阿里云全面布局物聯網把握新時代機遇。2019年5月20日,國內物聯網領軍企業阿里云率先提出將進入“LoRa2.0時代”,阿里云方面表示,除了將繼續加大在LoRa芯片、IP、支撐平臺上的投入以外,未來還將全力打造百億級LoRa連接,盡快實現LoRa的全面普及。LoRa是低功耗局域網無線標準,最大特點就是在同樣的功耗條件下比其他無線方式傳播的距離擴大3-5倍,實現了低功耗和遠距離的統一,在表計、安防等多個領域廣泛應用。阿里云發現LoRa在園區以及室內場景,可以很好地解決Zigbee,FSK等無線通信中的一些痛點。阿里云將引領LoRa1.0時代走向2.0時代,連接數將從1.0上百上千,增長到2.0的百億級。

收入方面:阿里云營業收入歷史年復合增長率超100%,下一階段將進一步提升收入質量。2020財年第二季度,阿里云營收達92.9億元,同比增長64%;2019財年全年,阿里云營收為247億元,同比增長84.5%。從2015財年阿里巴巴首次披露云計算營收開始計算,四年內阿里云營收年復合增長率110%。考慮國內云市場滲透相對較低,同時公司具備強大競爭力,我們認為當前高速增長勢頭有望持續。目前公司客戶增長穩定,市占率持續提升,但同時,公司也將進一步注重收入質量,專注于高附加值業務,我們認為未來收入增速較前期下行,但整體收入質量也將更加良性。

盈利方面:盡管仍處于虧損階段,但虧損率持續收窄。考慮行業仍處于高速增長階段以及公司業務的全球化布局,公司主業現金流充沛,我們預計未來公司仍將持續投入硬件設備,短期或難以盈利,但行業地位有望得到進一步強化。長期而言,隨著市場需求不斷增長,公司競爭力不斷完善,規模效應持續體現,云業務將不僅成為公司各業務算力基礎,也望為公司貢獻盈利。

菜鳥:阿里商業生態基礎設施,大數據與科技創造客戶價值

新制造、新零售催化未來日均包裹量或達10億級別,服務時效及質量要求進一步提升,物流作為新商業基礎設施亟需智能化升級。我國快遞量快速提升,2017年日均包裹量約1億件,在新制造、新零售快速發展之下,2025年前日均包裹有望突破10億件;在外賣到家服務的帶動下,消費者對商品即時到家的需求旺盛,據艾瑞咨詢數據,2019年即時物流訂單量將達近160億。

菜鳥:五大業務板塊,數據賦能+倉配網絡+末端協同。菜鳥自成立起,致力于打造24h貨通全國、72h貨通全球的物流體系,將中國物流成本占GDP比例自15%降至5%。2018財年,菜鳥網絡及其物流合作伙伴承接了中國零售市場上產生的約206億個包裹的遞送。截至2018財年底,菜鳥網絡的15家戰略合作伙伴在全國31個省和超過700個直轄市、地級市和縣級市,合計運營超過20萬個分撥中心和網點,雇用超過190萬名快遞員(基于快遞公司提供的數據)。全網物流合作伙伴已經超過三千家,倉庫、轉運中心、配送站點,合計總面積超過3,000萬平米。整個覆蓋范圍已經達到2700多個區縣,而且有1500多個已經實現了當日達和次日達。物流平均時效不斷提升,從4天縮短到2.5天。已經實現到224個國家的配送服務,200+海外倉儲,跨境時效自2013年平均70天縮短到10個工作日。作為新零售戰略的基礎設施,菜鳥著力打造物流大數據和技術平臺,形成快遞網絡、倉配網絡、末端網絡、農村網絡、跨境網絡五大業務板塊,形成全鏈條、全球化的大數據沉淀和應用,以持續優化提效。

大數據與科技是菜鳥核心壁壘。菜鳥物流架構可大致分為三層,底層是實現全球物流最核心的物流基礎設施,中間層是基于基礎設施搭建的智能倉配網絡和配送網絡,最頂層是訂單全局優化引擎來實現倉配協同。大數據能力指導分倉:當前菜鳥日處理物流數據超9萬億條,結合阿里系電商海量交易數據、云計算能力,可以預測商品銷售和物流需求,通過多地備貨、調整SKU庫存結構、爆款提前下沉至前置倉等方式降低庫存,加快商品周轉,同時為消費者帶來更好的物流體驗。智能技術提升倉配效率:智能分揀將分單效率提升50%,電子面單將發貨速度提升30%,無人倉庫大幅提升人效。

輕重結合,可規模化的全國倉配網絡。菜鳥網絡已經建立了一個可規模化的全國倉配網絡,該網絡由布局于重要戰略位置的倉配中心、分撥中心及末端配送網點組成,通過菜鳥網絡自建、租賃或與物流合作伙伴合作相結合的方式搭建。該倉配網絡由菜鳥網絡自主研發的高運營標準物流平臺打通,旨在幫助公司的新零售策略實現線上和線下零售合一的購物體驗。基于全國倉配網絡,大中型商家可根據銷售預測在全國多個地點提前優化布貨以提升其供應鏈效率,并使消費者更快捷地收到包裹。2B端為中小零售商提供倉儲、發貨、供應鏈金融等服務;平臺接入快遞公司、末端物流,2C端為消費者提供優質配送服務。

新制造、新物流、新零售無縫對接,進入“分鐘級”時代。菜鳥作為阿里新零售基礎設施,與內部新零售生態合作空間廣闊,并已助力城市配送進入“分鐘級”。如菜鳥與零售通合作,實現了物流從大型區域倉,到城市倉,再到大型商超和萬千小店的快速配送,打通了物流2B和2C模式,重塑了品牌“一盤貨”供應鏈,實現了物流驅動商業創新。菜鳥與天貓合作,將新零售物流向全品類擴散。屈臣氏在全國30多個城市的300多家門店接入“網上下單門店發貨”,2小時配送到家。

持續加碼物流科技鞏固數據與科技優勢。阿里巴巴和菜鳥在2018年3月的菜鳥管理者大會上宣布將在未來5年內投入1000億元,加大數據技術等領域的研發,與物流合作伙伴共同推進智能倉庫、智能配送、全球超級物流樞紐等核心領域建設。

財務維度:菜鳥近幾季度營收持續增長,作為基礎設施,由于持續進行重資產大規模投資打造基礎設施,且業務整體尚處于投入與培育期,基礎設施投入較大,目前仍處于虧損階段。當然,菜鳥物流專注定位電商倉儲物流效率以及阿里對物流領域控制力的提升,其對阿里電商生態的戰略價值遠超財務端所反映的價值。

文娛板塊:布局內容平臺,控參多種媒介全力打造全域營銷

大文娛板塊全面布局,與核心商業形成協同效應

數字媒體與娛樂業務是阿里數字化、生態化布局中的重要組成部分,為整個阿里生態提供流量和數據,與電商等核心業務協同。近年來阿里通過收購,快速發展數字媒體和娛樂業務,力圖借助自身電商平臺與消費者的密切聯系,開發新途徑來加深對消費者的認識,進而滿足廣泛消費者的個性化興趣。阿里數娛業務主要包括兩大核心分發平臺(優酷土豆、UC瀏覽器)和眾多內容平臺(阿里影業、神馬搜索等)。目前數字媒體和娛樂業務移動MAU超過5億,與電商等核心業務協同,包括成為整合營銷環節獲取商家營銷預算、成為88VIP核心服務提供方鎖定用戶,例如世界杯期間優酷導流餓了么夜宵場景,實現訂單翻倍。

財務方面,數娛業務收入保持穩步增長,但由于在線視頻行業競爭激烈,投入仍將持續但有望優化。2017財年,優酷并入數字媒體與娛樂業務,收入為147.3億元,同比增長271%,收入的大幅增長主要原因是收購優酷土豆的會計并表和UC瀏覽器轉型后增值服務收入的增加,2018財年收入195.6億元,同比增長+33%,2019財年收入240.8億元,同比增長+23%,2020財年第二季度收入72.96億元,同比增長+23%,同時虧損率收窄,但由于愛優騰平臺間競爭激烈,數娛業務仍面臨巨大的內容成本投入,近年調整后EBITA margin整體仍是負值。我們認為短期行業競爭依舊激烈,優酷內容投資仍將持續,但隨著文娛板塊的組織架構和管理架構調整,預計未來公司將以更高效和更有選擇性的方式進行投資,疊加近年版權內容成本降低的背景下,整體投入及虧損情況有望得到控制。

以消費者為核心全面打通媒介、渠道、數據,劍指品牌營銷費用打開廣告收入天花板

阿里全域營銷是在新零售體系下,以消費者運營為核心,以數據為核心,實現全鏈路、全媒體、全數據、全渠道的智能營銷模式。1)阿里依托前期生態積累,著力推進從線上線下渠道到媒介到本地服務到金融物流的用戶的數據統一化;2)阿里系全域營銷依托集團內媒介、渠道、數據等全面打通協同,幫助商家實現全媒體精準曝光觸達,并實現全渠道覆蓋轉化消費者,依托數據能力實現消費者和商家關系全鏈路的打通和精細化運營,并獲取商家從渠道到品牌的全面預算,提升阿里對商家的價值,打開阿里收入中長期增長的空間。

全域營銷有望驅動阿里從賺品牌商渠道費,到賺品牌商“營銷+渠道”全預算。天貓商家很多是傳統線下大品牌,實現全人群覆蓋是營銷和渠道投入的主要目標,因而目前主要營銷費用投放于品牌媒介(電視、微博微信、互聯網視頻等),而投放給天貓的僅是渠道預算的一部分。全域營銷依托阿里從渠道到媒介的綜合生態,疊加數據打通賦能商家帶來的核心價值,有望實現阿里從簡單獲取品牌商終端渠道預算到品牌營銷預算的改變,打開阿里廣告收入長期增長空間。

依托產品矩陣優勢推出88會員,精耕高凈值客戶獨占性和粘性

阿里推出88VIP一站式會員服務,給消費者更好的優惠,深度綁定核心用戶。88VIP核心權益包括:1)購物權益:天貓88個精選品牌、超市、國際直營9.5折優惠;2)阿里系其他平臺會員權益:餓了么、優酷、淘票票、蝦米。通過權益捆綁,實現阿里系核心產品的綜合協同,生態內VIP服務相互協同,以強帶弱,依托天貓購物權益的優勢,帶動優酷、餓了么、淘票票的在用戶消費與競爭方面優勢。

88VIP有望助力阿里系產品提升用戶獨占與粘性。目前阿里各業務在細分領域依舊面臨激烈競爭,包括核心電商領域天貓與京東、拼多多的競爭,在線視頻領域優酷與騰訊視頻、愛奇藝的競爭,本地生活服務領域餓了么與美團點評競爭等,而通過一站式VIP服務圈定核心用戶,有助于加強天貓、優酷、餓了么對用戶的獨占和粘性,提升各塊業務在細分領域的競爭力。如加入88VIP后,餓了么付費會員2018年9月增長了25%,超過2017年全年增長。

公司治理:組織結構具備持續性,事業部大調整奠定未來發展基礎

治理結構:阿里巴巴合伙群策,適應公司復雜業務與長期經營管理

阿里巴巴目前由38位阿里巴巴合伙人組成的阿里巴巴合伙實際控制,合伙人成員主要為集團資深員工及各事業部主要負責人、資深專家,馬云、蔡崇信、張勇、彭蕾、井賢棟組成合伙人委員會,阿里巴巴合伙擁有集團核心人事權,合伙制也有助于群策,平衡各方利益,減少對單人的依賴,我們認為是適應公司復雜業務、具備持續性的管理結構。

組織架構調整,云、新零售、天貓事業群升級,更針對未來戰略目標

公司于2018年11月進行了事業部及人事大調整,定位人才、組織、未來,主要內容包括:1)阿里云事業群升級為阿里云智能事業群。集團首席技術官(CTO)張建鋒(行癲)將兼任阿里云智能事業群總裁,向張勇匯報。2)成立新零售技術事業群,吳澤明(范禹)將出任事業群總裁,向張勇匯報。新零售技術事業群將整合B2B、淘寶、天貓等的技術力量,形成統一策略,為全面實現新零售提供堅強的技術支撐。3)天貓將升級成為“大天貓”,形成天貓事業群、天貓超市事業群、天貓進出口事業部三大板塊。4)菜鳥網絡將相應調整陣型,成立超市物流團隊和天貓進出口物流團隊。5)陳麗娟(淺雪)帶領的阿里人工智能實驗室進入集團創新業務事業群,向張勇匯報。

我們認為新的組織升級調整,提升了云業務、新零售、天貓業務的戰略地位,菜鳥物流拆分國內國際業務,加強人工智能投入,面向未來新的戰略目標,有助于為阿里未來發展奠定組織基礎。

2019年6月18日,阿里巴巴集團CEO張勇通過全員信宣布了阿里新一輪面向未來的組織升級。這次升級的主要目的是:充實創新業務的領導力量和組織保障;明確大文娛一號位,聚焦大文娛各業務的緊密融合;實現戰略投資業務與財務體系一體化。組織調整內容如下:1)阿里巴巴將重組阿里創新業務事業群,朱順炎擔任總裁,負責UC及旗下移動創新業務,以及天貓精靈、阿里文學、阿里音樂;2)任命樊路遠(木華黎)擔任阿里大文娛事業群總裁,負責優酷、阿里影業、大麥、互動娛樂;3)任命集團CFO武衛兼任集團戰略投資部負責人,向張勇匯報;4)盒馬升級為獨立事業群,侯毅繼續擔任盒馬總裁,向張勇匯報;5)釘釘進入阿里云智能事業群,陳航向阿里巴巴集團CTO兼阿里云智能事業群總裁張建鋒匯報。相比去年11月張勇對阿里零售、阿里云兩塊核心業務組織架構的大調整,此次調整主要集中在相對創新業務上。

風險因素

宏觀經濟與消費增長面臨壓力;

電商法等監管風險:2019年施行電商法,包括商家納稅、“大數據殺熟”等監管加強或對阿里國內電商業務形成影響;

大量對外投資布局拖累利潤:本地生活、國際零售、新零售、菜鳥、文娛等業務仍面臨較大投入壓力,預計仍將在未來持續影響公司盈利及現金流;

主要業務面臨競爭壓力:包括國內電商與騰訊系電商平臺競爭,海外電商面臨亞馬遜、本土巨頭競爭,本地生活服務與美團競爭,視頻業務面臨騰訊愛奇藝競爭;

中美貿易影響:貿易因素對公司國際B2B業務、進口業務等或形成潛在影響;

近期集團核心人事與組織變動影響;

VIE實體相關風險:國內監管政策或發生變化對公司造成不利影響;

海外資本市場對新興市場股票風險偏好持續提升。

盈利預測、估值及投資建議

核心假設及主要依據

2020/21/22財年,我們預計公司收入分別為5189/6720/8338億元,同比+38%/+30%/ +24%,其中:

1)國內電商平臺客戶管理(原廣告營銷)收入預計同比增長25%/23%/20%,綜合體現了我們對國內電商平臺GMV增長、天貓占比提升以及公司貨幣化提升趨緩的預測;傭金預計同比增長23%/21%/19%;其他中國商業業務(盒馬、銀泰、天貓國際與超市等)仍處于投入與快速擴張期,預計同比增長108%/50%/30%。國內批發(阿里巴巴B2B,會員與廣告收入)業務預計同比增速為31%/25%/18%;國際零售(lazada、速賣通等,零售、服務收入)仍處于投入與擴張階段,預計收入同比增速為32%/30%/25%,預計公司后續將重點投入物流等基礎服務提升用戶體驗,整體虧損仍將持續;考慮行業趨勢以及潛在貿易沖突影響,國際批發(阿里巴巴B2B國際,會員、廣告及其他服務收入)業務預計同比增速為21%/15%/12%;菜鳥物流收入同比增速預計47%/40%/34%;本地生活業務持續投入,GTV(平臺整體交易額)有望高速增長,收入由于僅確認服務收入與配送且抵消補貼,預計同比增速36%/25%/21%,虧損絕對值仍將持續;

2)云業務競爭優勢穩固,用戶增長穩定,預計整體收入保持高增長,但會更加注重收入質量,預計同比增速65%/51%/45%;

3)數字娛樂業務(優酷為主)面臨組織調整與激烈競爭,同時廣告與會員付費增速下滑,預計短期增速放緩,預計同比增速16%/12%/10%,但虧損率受行業性及公司精細化運營因素影響,有望收窄;

4)創新與其他業務(地圖等業務)預計同比增長16%/13%/10%。

SOTP分部估值方法

考慮公司業務構成較為復雜,由于目前云與螞蟻金服兩塊核心資產尚無法直接體現在當前PE方法下(云業務虧損,金融業務僅控股33%),同時公司non-GAAP凈利潤口徑中包含了較高的股權激勵、無形資產攤銷等持續經營費用,簡單采用整體PE方法估值存在一定的不完整性,因此我們采用分部估值法作為公司估值參考,核心假設如下:

1)核心平臺電商業務(淘寶天貓平臺業務為核心):綜合考慮主業競爭力穩固,具備持續盈利與增長假設,考慮業務持續表現強勁及再次上市后對估值正向促進作用,給予平臺電商業務2020FY 25x市值/EBITA;

2)阿里云:考慮阿里云高增長與本土龍頭溢價,同時虧損率持續收窄,盈利可期,參考Iaas行業估值水平給予8x EV/Sales(市值/銷售收入);

3)螞蟻金服:按照最近一期融資對應1600億美元估值,目前阿里擁有33%所有權估值;

4)其他:按照行業情況、市值、最近交易計算其他控制業務及投資估值;

考慮企業管理邊際、普通股非控制權與無董事會提名權以及菜鳥和文娛等業務的投資為鞏固主業的必要投入給予折扣后,得到當前假設下SOTP估值約為235港元。

投資建議

綜合考慮公司主業與外部收入增長以及確認螞蟻金服股權收益,我們維持前期盈利預測,基于2020~2022財年收入預測5189億/6720億/8338億元,同比+38%/+30%/+24%,歸屬普通股東凈利潤(GAAP)預測1393億/1134億/1444億元,同比+59%/-19%/+27%,凈利潤(非GAAP,公司定義口徑)預測1325億/1652億/2033億元,同比+42%/+25%/+23%,對應港股PE(GAAP)27x/33x/26x,港股PE(Non GAAP)28x/22x/18x。

公司作為行業絕對龍頭,綜合競爭優勢依舊顯著領先,合伙人制度下,公司財務與經營風險低、持續性強,并具備持續成長能力,我們認為當前估值水平下公司具備較強的中長期投資價值。綜合參考分部估值與相對估值水平,給予H股目標價235港元/股,對應2021財年PE(Non GAAP)27x,H股首次覆蓋給予“買入”評級;美股維持“買入”評級。我們認為,公司的再次上市,有望持續打通內地和香港投資者的投資渠道,吸引更多本土市場投資者,對美股和H股估值形成正向的促進作用,建議積極把握公司預期進入港股通等投資機會。

(編輯:張金亮)

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