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醫藥Tenbagger牛股進化論 ——醫藥行業2020年度投資策略

2019年12月5日 06:56:47

本文源自微信公眾號“醫心醫意要健康”,作者為光大醫藥團隊。

“大醫保”時代集采影響趨于鈍化,景氣細分龍頭股價仍表現優異。自去年醫保局成立以來,醫藥板塊雖受帶量采購政策擾動較大,但高景氣細分領域的優質龍頭依然表現強勢,如CRO、藥店、消費醫療、創新藥械等領域的眾多個股股價紛紛創出歷史新高。醫藥行業結構是多元化的,帶量采購/控費只直接影響板塊中的部分公司,仍然有很多景氣的細分方向及大量的優質公司受益于政策,“成長”才是醫藥永恒的主題。

醫藥Tenbagger牛股進化論。醫藥產業正處于新舊動能轉換加速階段,結構優化和局部創新升級是大勢所趨,對應的主流行情將是龍頭強者恒強的α行情。本文以“醫藥Tenbagger牛股進化論”作為選股依據,關注不同屬性和不同階段的醫藥公司所需的核心競爭力:1)“前期產品型”主要依賴顛覆性創新帶來的技術優勢構建護城河,創造或滿足未被滿足的需求;“后期產品型”則更依賴研發體系成熟度、銷售渠道優勢構建平臺壁壘。2)“前期服務型”需要“挖掘消費需求,推廣提升滲透率”來借勢成長;“后期服務型”則更依賴品牌優勢和管理機制優勢來提升市場份額。3)政策壁壘型前期后期均享受政策性保護,牌照資源為王,成長為后期龍頭同樣需要好的管理和技術質量。4)而拐點期的潛在龍頭須突破產品線斷檔或快速擴張過程中的內部管理難題才能實現二次成長,升級成為后期平臺型龍頭。

◆我們構建了獨創的醫藥Tenbagger牛股進化的“九宮格”框架體系,及基于結構優化/局部創新升級的產業趨勢,我們提出“挖掘前期,出奇拐點,守正后期”的投資主線:1)挖掘前期藍海標的:推薦康弘藥業、長春高新、片仔癀、歐普康視;2)出奇拐點期潛在龍頭:推薦云南白藥、康泰生物、安圖生物、通化東寶。3)守正后期平臺型龍頭:推薦恒瑞醫藥、中國生物制藥(01177)、邁瑞醫療、威高生物(01066)、藥明康德(0235)、愛爾眼科、益豐藥房

風險提示藥品、耗材降價幅度超預期;藥店渠道價格壓力超預期;行業“黑天鵝”事件;創新藥研發失敗風險。

投資聚焦

研究背景

我國醫藥已進入“大醫保”時代,帶量采購正重塑價格機制,新機制下利益正在逐步平衡。近年來,醫藥行業雖然受到了政策的較大擾動,但“成長”始終是醫藥的主題。年初以來,高景氣細分領域的優質龍頭表現強勢,股價紛紛創出歷史新高。對這些具有持續成長力公司的研究和挖掘是當前醫藥投資的重點。我們回顧了A股、H股及全球各地股市中的優質醫藥龍頭的成長軌跡,力圖找出這些公司的共性,以指導我們后續的投資。

我們區別于市場的創新之處

首先,我們根據企業共性的生命周期理論,將目標企業歸類為“前期”、“拐點期”、“后期”,又根據醫藥企業的業務屬性將其分為“產品型”、“服務型”、“政策壁壘型”。由此我們將醫藥行業各細分領域龍頭歸納成類似“九宮格”的“3×3”二維坐標圖,并分析了各類企業應著重關注的核心競爭力以及呈現的股價表現,最終歸納為我們本文的主題“醫藥Tenbagger牛股進化論”。

其次,我們對輝瑞、武田、恒瑞醫藥、愛爾眼科、藥明康德等海內外后期平臺型龍頭的歷史業績與股價表現進行了復盤,并提出處于不同發展階段、不同業務屬性的公司所依賴的核心競爭優勢不同,股價表現也各有千秋。產品型龍頭前期靠產品力,后期靠研發、銷售和高效管理的綜合平臺優勢。服務型龍頭前期靠模式創新快速滿足需求,后期靠品牌和管理優勢。政策型龍頭前期后期都受益于政策壁壘,但后期也依賴研發和管理創新。在投資邏輯上,我們總結為前期看行業空間,后期看企業平臺,拐點期抓雙擊”

投資觀點

基于我們構建的獨創性醫藥Tenbagger牛股進化的“九宮格”框架體系,及基于結構優化/局部創新升級的產業趨勢,我們提出2020年“挖掘前期,出奇拐點,守正后期”的投資主線:

?挖掘前期藍海標的:尋找行業滲透率不斷提升的引領者。其所提供產品或服務所處的行業空間、當前的滲透率以及未來可預期的成長潛力是投資者關注的焦點。重點推薦:康弘藥業、長春高新、片仔癀、歐普康視;建議關注:健帆生物、錦欣生殖(H)、我武生物。

?出奇拐點期潛力龍頭:把握拐點期企業“戴維斯雙擊”機遇。拐點階段的龍頭已經歷快速成長的前期,正向后期龍頭轉變,底部向好趨勢成立,業績和估值有望迎來雙升機會,隨著公司內部管理的改革以及新產品/服務的成功推出,有機會成長為后期龍頭。重點推薦:云南白藥、康泰生物、安圖生物、通化東寶;建議關注:美年健康、金域醫學、樂普醫療、東誠藥業。

?守正后期平臺型龍頭:堅守已經進入平臺期的龍頭企業。其有望利用平臺優勢持續推出新產品/服務,持續提升盈利能力并保持對競爭對手的優勢,繼續提升市場份額。重點推薦:恒瑞醫藥、中國生物制藥、邁瑞醫療、威高生物、藥明康德、愛爾眼科、益豐藥房。


1、19年回顧:政策擾動加速產業分化,景氣細分龍頭享成長溢價

1.1、政策影響鈍化,景氣細分龍頭享成長溢價

1.1.1、行情回顧:“成長”仍是醫藥主題,優質龍頭風采依舊

18M12~19M1醫藥板塊受帶量采購沖擊下跌明顯,年初明顯跑輸大盤。然而自19M2起,醫藥板塊多條主線開始走出強勁行情,特別是此前跌幅較大的疫苗、血制品、化學制劑等板塊反彈明顯。而后在中報和三季報行情中,醫藥板塊繼續表現較好,特別是創新產業鏈相關的CXO、創新藥、創新醫療器械和消費相關的醫療服務漲幅居前。在此后帶量采購政策的逐步推進過程中,如9月份的4+7擴圍,帶量采購對整體醫藥板塊股價的影響趨于鈍化。

“成長”仍然是醫藥的主題,優質龍頭股價風采依舊。今年,CRO、消費屬性等眾多不受帶量采購影響且質地優質的公司錄得明顯的絕對和相對收益。醫藥行業結構是多元化的,帶量采購只直接影響醫藥板塊中的部分公司,仍有大量的優質公司受益于政策,“成長”仍然是醫藥的主題。

H股醫藥各子板塊分化明顯。2019年以來(截至2019年12月2日),港股醫藥板塊整體漲幅35%。全年來看,子板塊漲幅最高的是生命科學工具與服務III,主要是板塊中CXO類企業行業景氣度高,漲幅最小的是醫療保健提供商與服務商。在港股各個二級子行業中,醫療保健行業年初以來漲幅處于11個行業中的第2位。

整體來看,港股醫藥板塊估值仍處低位。醫療保健行業細分子板塊眾多,估值方法也不盡相同,但PE估值為較為常用的估值方法,且容易比對出A股與H股的估值水平差異。我們以港股通的36家醫藥公司和A股醫藥公司為全樣本,當前A股和H股醫藥公司PE分別為34.7x和28.7x,A股估值約為H股的1.2倍,港股醫藥板塊估值仍處低位,較有吸引力。

1.1.2、政策:路線已定,推進進度帶來擾動

從宏觀角度看:本輪醫改步步為營,三醫聯動,體現頂層設計。盡管2018年以來帶量采購帶來的市場沖擊引發了市場對醫改的強烈關注,但其實本輪醫改始于2015年:優先審評、集中審評、注冊分類改革、CDE擴編解決了審評積壓問題;臨床數據核查、一致性評價將解決存量和增量藥品質量標準不一的問題;國務院機構改革賦予了醫保局的招采和支付的職能。以上眾多變革的基礎上,“帶量采購”才應運而生。本輪醫改可謂步步為營、穩扎穩打、三醫聯動,充分體現了頂層設計。

從中觀角度看:醫改旨在推動我國臨床用藥結構升級、醫藥產業升級。18年國務院機構調整后,醫藥行業主要的監管機構為三家:藥監局、醫保局、衛健委。我們認為,在本輪醫改中,三大機構分別有其任務目標(提高質量、理順價格、以醫養醫),同時也將互相協作,最終推動我國臨床用藥結構升級、醫藥產業升級。

1)藥監局:提高質量。掌控著我國醫藥市場的供給端,改革的目標在于實現我國藥審的國際化,提高我國市場醫藥產品的質量。

2)醫保局:理順價格。掌控著我國醫藥市場的定價端、支付端,改革的目標在于通過發揮醫保基金“戰略購買者”作用,在定價和支付端,引導社會資源向真正有臨床價值的產品去傾斜,醫保控費不是目的,支付調結構才是。

3)衛健委:以醫養醫。掌控著我國醫藥市場的使用端,改革的目標在于破除以藥養醫,在使用端引導社會資源向真正有臨床價值的產品去傾斜。

同時,三大機構相互協同,三醫聯動,衍生出了帶量采購、按病種付費、一致性評價賽跑機制等具體實施政策。

從微觀角度看:當前醫改均是著眼于改變藥企的競爭要素,弱化銷售能力的價值,強化以研發為核心,疊加生產、銷售等方面的綜合實力的競爭。我們認為,當前醫改三大路線已定,但進度不一,主要問題在于政策加速推進的需求和國內醫藥產業發展不平衡、不充分的矛盾:

1)藥監局:提高質量。藥審改革進度最快,審批門檻基本已經實現了和國際水平的對接。準入門檻的提高,顯著強化了研發能力的價值。

2)醫保局:理順價格。醫保局自18年成立以來,新政密集推進,是當前時點市場關注的焦點。我們看到,在藥品和耗材的招采、報銷等方面都出現了新的動向:

a、藥品帶量采購:19年9月30日,4+7擴圍結果公布,意味著首批帶量采購的25個品種實現全國推廣。對于通過一致性評價品種的帶量采購模式運行已經較為成熟,第二批帶量采購品種大概率從已通過藥評企業數量在3家及以上的品種中選擇(如表3)。目前,一致性評價進度已經成為帶量采購的限速步驟,截至2019年11月底,僅有414個品規(以收錄進《中國上市藥品目錄集》計)、137個品種(以通用名計)通過藥評,后續不排除以省級試點等形式探索擴大品種范圍。帶量采購對競爭要素的重構,已無需贅述。

b、醫保目錄調整:19年8月20日,醫保局、人社部發布了醫保常規目錄。另外,醫保談判目錄結果于19年11月28日發布,97個藥品談判成功。經過常規準入和談判準入后,2019年國家醫保藥品目錄最終收錄藥品2709個,調入藥品218個(覆蓋了國家基本藥物、慢性病用藥、兒童用藥和癌癥等重大疾病用藥等),調出藥品154個(約一半是被國家藥監部門撤銷文號的藥品,其余主要是臨床價值不高、濫用明顯、有更好替代的藥品),凈增藥品64個。這是時隔2017年兩年后,醫保目錄再次大規模調整,并且有出有進,將加速“騰籠換鳥”,在支付環節促進了競爭要素變革。值得注意的是,本次醫保談判通過談判底價和競爭性談判,基本擠干了創新藥價格臨床價值以外、非充分競爭的“水分”。尤其是競爭性談判,大大增加了“me-too”類創新藥的價格壓力,壓縮了“me-too”類創新藥的生命周期。未來帶量采購品種的價格“鯰魚效應”也將蔓延至創新藥。競爭性談判的引入大大提高了創新能力的價值。

c、耗材集采:19年7月31日,國務院辦公廳發布了《治理高值醫用耗材改革方案》,標志著以醫保局為主導的耗材招采變革正式啟動。短期內,高值耗材將是耗材招采變革的首選,目前高值耗材集采仍以地方性探索為主,代表性的模式主要有“浙江模式”、“安徽模式”、“江蘇模式”等。我們認為,高值耗材原先是以醫院為單位進行招采,其實天然的就是一種較低層次的帶量采購。以研發平臺、生產平臺、銷售平臺為基礎的綜合實力的競爭已經是行業的主流。換言之,與藥品帶量采購給藥企帶來的生存模式革命性的沖擊不同,高值耗材集采更多是強化了原有的競爭要素,即高值耗材集采對相關企業的邊際沖擊要小得多。

d、未來:醫保支付標準、DRGS等新政將陸續推進,其本質是通過醫保支付環節,來引導醫院、患者的需求,弱化仿制藥銷售能力的優勢,進一步促進醫藥企業競爭要素的變革。

3)衛健委:以醫養醫。醫療方面,零加成、藥占比等已經落地,一定程度上減少了“以藥養醫”現象。未來醫療服務收費標準逐步上調,以及醫生薪酬制度改革將執行,這些都將在醫院使用端,加速資源向優質產品集中,提高產品創新力的價值。

綜上,我們認為,醫改的方向和路線已定,但由于政策加速推進的需求和國內醫藥產業發展不平衡、不充分的矛盾。醫藥產品研發有其客觀規律,但政策推進進度帶有一定的主觀性,可能會對醫藥產業帶來階段性的擾動。

1.2、醫藥中觀數據:產業分化和結構優化進入加速期

1.2.1、工業端:收入增長放緩但利潤增速回暖,結構優化是關鍵

19M1-10醫藥制造業收入增速換擋下滑,但利潤增速開始回暖。近年來,國家統計局統計的規模以上醫藥制造業中觀數據變化較大,分階段來看:

1)醫保全覆蓋擴容尾期(2012~2015):醫藥制造業收入和利潤增速從20%+持續放緩換擋到10%+,主要原因是醫保全覆蓋擴容時代臨近結束,醫保控費力度加強,招標降價持續擴散,醫藥制造業也進入增長的新常態。

2)新醫改——藥品改革期(2016~2018):醫藥制造業收入和利潤增速開始持續提升,特別是到了18年提升速度加快,而且出現了利潤增速快于收入增速的變化,主要是“兩票制”開始進入實施落地階段,大量藥企實施低開轉高開的出廠模式,將制造端的收入增速推升至10%,甚至15%以上(18Q1疊加流感),但終端銷售增速仍是持續下滑的,利潤增速高于收入增速則是“兩票制”營銷費用內化且難以體外處理的結果,隨后在18H2時利潤增速開始低于收入增速,這也是低開轉高開下營銷費用從體外轉回體內的結果。

3)新舊動能轉換期(2019年至今):該階段制造端的數據可比性有所增強,數據顯示的醫藥工業收入和利潤的增速在2019年上半年趨于一致,但從2019年下半年起,利潤增速和收入增速走勢相反,收入增速下滑而利潤增速提升,主要原因在于醫藥工業整體毛利率提升,且銷售費用率也提升,且毛利率提升幅度高于銷售費用率提升幅度,我們認為收入增速放緩可以理解為受到帶量采購執行的沖擊,但毛利率和銷售費用率提升則應該是企業產品結構逐步高端化的影響,即醫藥產業進入新舊動能換擋加速期。

1.2.2、藥品終端銷售:藥店/基層渠道繼續保持相對優勢

藥品銷售三大終端增速均放緩,零售藥店影響相對較小。據米內網終端市場數據,19H1國內藥品銷售額實現9087億元,同比增5.8%,相比2018全年6.3%的同比增速有所放緩,這也符合國內醫保控費環境下的表現。分不同終端來看,19H1公立醫院實現銷售額6090億元,同比增4.8%(2018年為5.3%),零售藥店實現銷售額2098億元,同比增7.4%(2018年為7.5%),公立基層醫療機構實現銷售額898億元,同比增9.0%(2018年為10.2%),三大終端同比增速均相對2018年全年增速下滑,但受到處方外流支撐的零售藥店增速基本保持持平。

藥店端相對優勢愈發明顯,基層醫療體量尚小。19H1藥店端銷售額仍實現了7.4%的同比增長,快于藥品全終端整體增速,更是遠快于公立醫院終端,僅次于體量尚小的基層醫療終端。主要原因是藥店屬于處方外流進程中受益的銷售終端,包括DTP藥品以及各類慢病處方藥的外流,均支撐藥店終端增長保持在7%以上。隨個人賬戶改革等方案落地執行以及相應的處方外流政策推行,預計藥店終端增速可能會維持平穩,沖擊和利好有所抵消。

1.2.3、醫保基金:支出增速持續高于收入,支付端總體保持穩定

2019年基本醫保基金累計支出增速持續高于收入增速。自2018M5起,基本醫保基金累計支出增速就持續呈現高于收入增速的趨勢,其中支出增速整體變化不大,一直在20%上下浮動,收入增速快于支出增速是主要原因是收入增速放緩明顯:進入2019年以來,收入增速從19M2的23%持續下滑到19M9的13%,預計受企業職工社保繳納費用率下調影響較大,也和整體經濟大環境下的企業職工占比減少有關。

基本醫保累計結余率略有下滑,控費壓力不減。2019M1-9結余率為16.8%,比去年同期下滑4.4pp,可見醫保控費壓力較大,但支出增長較為剛性,支出增速快于收入增速的情況可能會持續一段時間。這也說明醫保控費并非目的,真正的目的是提高醫保支出效率。事實上,僅節約無效的醫保支出就可以為現有的醫保基金騰出較大的支付空間,用于支持高性價比藥械和高臨床價值新藥/創新療法的報銷。總體來看,盡管控費壓力仍在,但醫保總體支出壓力不大,特別是對高臨床價值藥械的報銷支持仍有較大的騰挪空間。

1.2.4、醫院用藥:新舊動能轉化期,結構優化步伐逐步加快

國內醫院用藥市場中高臨床價值的新藥正逐步登上舞臺中心。據IQVIA統計,2Q19國內醫院用藥前十藥品中,基因泰克的赫賽汀和安維汀殺入榜單,且其銷售額同比增速高達128.4%和90.5%。此外,國內創新藥中力撲素和恩必普也逐步在前十榜單占據重要位置,以往銷售額靠前的中藥注射劑到2Q19僅剩血栓通,其余如倍通、丹參多酚酸鹽均因持續多個季度的負增長而退出榜單。僅從前十榜單來看,無論是進口創新藥還是國內創新藥銷售額增長均較快,特別是新進入醫保的進口創新藥爆發力極強,即使已經進入前十榜單,依然保持極快的增長。我們認為,隨國內和進口創新藥審批加速以及醫保談判目錄的快速更新,國內藥品市場中越來越多的重磅藥品將轉為創新藥(進口+國產),而非原有的“神藥”和重磅首仿藥。

2、醫藥Tenbagger牛股進化論

2.1、醫藥牛股復盤:不畏政策擾動,強者依然恒強

醫改政策干擾仍在,但龍頭依然持續成長。自2015年以來,醫藥行業政策改革力度明顯加大,從藥審改革、一致性評價等優化研發流程和質量體系,到帶量采購、掛網低價聯動重塑企業競爭格局,再到醫保局組建、支付規則重塑引發支付改革,種種政策均在引導醫藥產業向嚴監管、高效率和高價值的方向轉型。總體來看,醫藥產業在轉型過程上的確承受著增速換擋的壓力(具體見1.2章節分析),但即使政策多有干擾,醫藥板塊在近兩年依然不斷為市場貢獻眾多牛股,顯示國內醫藥行業龍頭依然有能力在政策偏緊的環境下不斷強化競爭力,不斷成長。

對A/H股近十年漲幅較大的醫藥牛股進行復盤,我們發現代表性牛股大致可以分為三類:

l強產品力型牛股:主要分布在醫藥制造業,包括藥品、器械制造,主要依賴大單品或強產品集群實現持續的高增長,如恒瑞醫藥、中國生物制藥、長春高新等;

l景氣和管理優勢型牛股:主要分布在醫療服務和CXO行業,主要依賴服務賽道的高景氣度以及管理上的優勢支撐單店盈利和連鎖擴張來實現持續的高增長,如通策醫療、愛爾眼科、益豐藥房等;

l政策壁壘型牛股:傳統中藥、疫苗、血制品、核藥等部分行業由于政策強力限制,進入壁壘較高,現有廠商依賴政策護城河,競爭格局優良,其成長主要依賴于供給的穩定成長,如片仔癀、云南白藥、康泰生物等。

2.2、醫藥Tenbagger牛股進化論:分屬性分階段把握投資重點

2.2.1、重點關注前期、拐點期和后期

根據企業生命周期理論,一個具有完整生命周期的企業需要經歷孕育期、出生期、發展期、成熟期和衰退期五個階段。身處不同階段的企業,面臨的經營風險不同,管理層追求的短中期目標也不同,進而也展現出不同的經營重心和業績成長表現。具體而言,不同階段企業將有如下的表現:

1)孕育期:0到1孕育期的企業主要經營目標是滿足市場的需求,重點策略是要推出滿足或創造市場需要的產品和服務。該階段的企業收入規模較小,增速因為基數小可能會很快,也可能波動較大,而且大概率仍處于虧損狀態。孕育期企業的主要競爭力源于對市場需求的敏銳把握和產品本身的壁壘(主要是技術壁壘)。在醫藥行業中,處于孕育期的創新藥企甚至可以沒有收入,也能做到在公開資本市場融資。

2)出生期:快速復制,持續滲透。出生期的企業主要經營目標是在滿足市場需求的基礎上快速提升銷量,同時需要關注資金是否可支撐其快速成長。該階段的企業重點策略是快速推廣產品和渠道擴張,快速提升產品/服務在目標人群的滲透率。該階段企業收入規模往往快速成長,開始扭虧并也進入凈利率快速爬坡階段。出生期企業的主要競爭力依然包括產品力或服務力優勢,但更重要的是管理和執行團隊要具備對市場快速響應的執行力和快速糾錯的決斷力以確保自身產品/服務的滲透率可以快速提升。

3)發展期:大魚吃小魚。發展期的企業往往已經處于主營產品/服務被廣泛認可,該行業已有穩定增長的有效需求和供給。該階段企業的主要經營目標是繼續快速提升銷量,并且要在更多競爭對手存在的情況下爭奪更多的市場份額。該階段企業的規模會繼續快速膨脹,但往往會出現管理能力滯后于其規模的情況,此時企業重點策略依然在擴張上,但前提是要先完善公司內部管理/業務運作機制,形成合理而嚴格的管理制度和流程,這樣才能在更激烈的競爭下取得優勢。

4)成熟期:寡頭競爭,強者恒強。度過發展期的龍頭會進入其鼎盛階段,該階段的企業已經建立了完善的企業管理機制,在所處行業擁有較強的話語權和行業地位。該階段企業的主要經營目標是繼續鞏固市占率優勢,并積極通過創新變革尋求新的增長點。若能成功找到下一個市場空間足夠大的增長點并轉型成功,該階段的龍頭企業會開啟新一輪的成長;若無法轉型成功,這類企業將維持穩定期直到進入衰退期。成熟期企業的重點策略是重視創新并合理延伸經營的邊界,多數能持續鼎盛的龍頭都是有能力二次創業成功的企業。

5)衰退期:壽終正寢。進入衰退期的龍頭企業一般是行業前景本身已進入衰退,該階段的企業內部管理的矛盾已經越來越多,其主要目標已經從進取轉為防御,即保持鞏固市占率優勢,但其管理體系已經難以支持有效的創新,因而也難以有效拓展現有的經營邊界。

理論和實際不會完全匹配,明確最佳投資價值區間為“前期、拐點期、后期”。需要注意的是,企業生命周期理論僅是對各類企業的不同發展歷程的總結,具體到目標企業應該怎么分類可能難以完全匹配,我們要做的是抓住目標公司的主要特征進行更細化的分析。另外,考慮到目標是尋找具有最佳投資價值(盡量低風險高回報)的醫藥上市公司,我們把主要的討論精力放在出生期、發展期、開啟二次成長的成熟期以及介于發展期和二次成長期之間的轉型期企業中。考慮行文方便,我們將同樣具備快速增長特征的出生期和發展期合并為“前期”;重視創新開啟二次成長的成熟期企業往往具備較強的平臺優勢(如銷售平臺、研發平臺、管理體系優勢等),我們將其稱為“后期”企業;介于“前期”和“后期”企業之間,有較大潛力且積極推進轉型的企業,我們稱之為“拐點期”企業。即我們主要討論醫藥板塊的前期、拐點期和后期企業。

2.2.2、不同經營屬性的醫藥企業需要關注的核心競爭力不同

根據不同的經營屬性,醫藥企業可分為產品型、服務型和政策型三類。產品型企業主要是藥品和醫療器械工業企業,服務型主要是醫療服務、CXO、醫藥商業類企業,而單獨將政策型歸為一類,主要是有部分醫藥企業是憑借政策管制擁有了一定的壟斷優勢,并借此發展壯大,如血制品、疫苗、核藥和擁有保密配方的品牌中藥企業等。

不同經營屬性的醫藥企業依賴的核心競爭力不同。

1)產品型前期靠差異化產品力,后期靠高效的研發和銷售綜合平臺優勢。對于前期產品型醫藥企業而言,擁有差異化的好產品是最重要的核心競爭力,而差異化可以來自創新藥/器械獨家上市的專利壁壘優勢,也可以是Me-better類新藥/器械和劑型改良新藥/升級版新器械的臨床療效優勢,對于首仿藥來說還可以是快速仿制上市帶來的限定時間內的性價比優勢。由于前期產品型企業更重視產品銷量的增長和市占率的提高,足夠強的產品力可以彌補前期銷售渠道不健全和產品管線不豐富的相對劣勢。而后期產品型醫藥企業已經通過前期的發展積累了足夠完善的銷售渠道、醫生專家資源,也借由拐點期的管理改善形成了高效的管理體系。此時的藥企比拼的是研發體系高效的管線產出和銷售體系對新上市產品的快速變現,從單品的產品力優勢進化為全管線的產品力優勢。產品型醫藥企業往往會因政策/“黑天鵝事件”沖擊或原拳頭產品進入衰退階段而進入拐點期,而支撐其突破拐點期進入后期的往往是持續加大研發投入帶來管線收獲以及銷售體系重塑帶來的強渠道轉型。

2)服務型前期靠模式創新快速迭代,后期靠品牌和管理優勢。對于前期服務型醫藥企業而言,其提供的服務一般不存在較高的專利壁壘(臨床前CRO或高壁壘CMO這類技術服務除外)。這類企業建立護城河主要靠模式創新以快速滿足響應客戶的需求,可以是如“平價藥房超市”這樣顛覆原有藥品零售供應鏈的模式創新,也可以是愛爾眼科、美年健康這樣前期靠引進高端設備和提供更優服務態度同公立醫院差異化競爭的模式創新,還可以是CXO企業這樣依靠提升研發環節效率的方式以更快滿足客戶需求的模式創新。總體來說,前期服務型龍頭需要比競爭對手更快速靈活地響應市場需求,因此模式創新帶來的先發優勢是必不可缺的。前期服務型企業主要受益于行業滲透率的提升。后期服務型醫藥企業一般已經通過業務擴張建立了明顯的規模和品牌優勢,但舊管理體系和管理規模的矛盾會不斷加大,管理體系的進化是決定其能否繼續搶占份額并從優秀走向卓越的關鍵。這個階段的龍頭主要受益于集中度的提升。比如愛爾眼科首創的“合伙人”機制就是典型的案例。服務型醫藥企業進入拐點期所面臨的經營調整多數是因擴張過快導致管理能力和規模成長的矛盾不斷加深,而幫助其突破拐點期進入后期的關鍵就是管理體系的重塑,可以是對原有服務和質控流程的重塑改造,也可以是人才激勵體系的優化升級,還可以是內部管理體系性的效率改善。

3)政策型龍頭全生命周期都受益于政策壁壘,但后期也依賴研發和管理創新。對于政策型醫藥企業而言,政策壁壘是其能夠獲取超額利潤最關鍵的因素,而且會貫穿于企業的全生命周期。比如片仔癀和云南白藥為“唯二”的國家絕密(后改為機密)品種,競爭對手無法跟進仿制,兩者無論是前期、后期或是拐點期均受益于此。再比如血制品、精麻藥和核藥廠家的生產經營資質由政府批準,目前已多年不再批準新的廠家進入,這也形成了實質的政策市場保護。但對于能成功走向后期的政策型龍頭,研發創新和管理優化也同樣不可缺少,這種創新帶來的優勢主要也是體現在同業內部的競爭中勝出。政策型醫藥企業的拐點期突破往往依賴于管制政策的松緊變化,治理機制的改革突破(國企改革)等。

2.2.3、總結與展望:分屬性分階段把握重點,龍頭加速崛起是趨勢

總結:分屬性分階段把握重點。根據上文梳理,我們將討論聚焦于“前期、拐點期和后期”的理由仍是遵循醫藥股投資的永恒主題——成長。基于成長屬性的分類,我們進一步將醫藥股細分為“產品型、服務型、政策壁壘型”。借此,我們將醫藥股分屬性分階段劃為九類,每一個類別均討論了投資應關注的重點內容。總體來說,各類別應關注的重點因素決定了其成長性以及成長的可持續性,對當前環境下的醫藥股選股的參考意義較高。

展望:新舊動能轉換期,醫藥龍頭加速崛起。延續近年來我們對醫藥行業的判斷,我們認為我國醫藥已進入“大醫保”時代,更加強調招采、醫保職能的協同,帶量采購正重塑價格機制。新機制下利益正在逐步平衡。綜合來看,醫藥行業總量增長受醫保基金支付結構變化的約束而明顯放緩,而未來的醫改新政包括帶量采購、醫保目錄調整、醫保支付標準、DRGs等都旨在壓縮單藥生命曲線,加速用藥結構升級。新的醫改時代,騰籠換鳥勢頭正盛,醫藥行業絕不是雨露均沾式的全面繁榮,而是強者恒強的殘酷斗技場,我們判斷醫藥各領域的龍頭將在新的醫改環境下更快崛起。

2.3、前期看行業空間,后期看企業平臺,拐點期抓雙擊

不同階段的醫藥企業成長性、核心要素不同,投資上關注的核心邏輯也不同。

1)前期看行業空間:該階段的龍頭往往是行業滲透率不斷提升的引領者(之一),也可以在市場需求持續被滿足的階段享受到最好的成長收益。其提供的產品或服務本身的行業空間、當前的滲透率情況以及未來可預期的成長潛力是投資者關注的焦點。因而,前期龍頭首先要看行業空間是否足夠大。在行業潛力不斷被“滲透率提升,業績成長”兌現的情況下,前期醫藥龍頭的股價也會呈現出較強的爆發力,估值方法上傾向于用PEG,對高成長性給予較高的溢價。前期代表性的醫藥龍頭有長春高新、康弘藥業、我武生物、歐普康視等,這些前期龍頭均符合“行業空間大、滲透率較低且在持續提升”的特征。

2)后期看企業平臺:該階段的龍頭具有較強的平臺型優勢,包括高效的研發體系、足夠低成本的生產體系、強執行力的銷售團隊和具有競爭力的激勵體系等。這類龍頭往往已經成長為投資者眼中優質的白馬股,這時市場關注的焦點往往落在后期龍頭能否利用其平臺優勢持續推出新產品/服務,能否利用市場優勢地位持續提升盈利能力以及能否持續保持對競爭對手的優勢,總的來說,就是后期龍頭是否還能在激烈的競爭中繼續提升市場份額,推動市場集中度的提升。后期龍頭的股價表現往往會呈現出相對競爭對手明顯且持續的估值溢價優勢,估值上難以用PEG去匹配,現金流折現法是常用的估值手段。后期代表性醫藥龍頭有恒瑞醫藥、愛爾眼科、邁瑞醫療、藥明康德等

3)拐點期抓雙擊:該階段的龍頭已經成功度過快速成長的前期,正在向后期龍頭轉變的過程中。其可能經歷了產品線斷檔、“黑天鵝”事件或自身管理體系不完善的負面沖擊,業績和股價暫時進入了低迷期。隨著公司內部管理的改革以及新產品/服務的成功推出,這類龍頭仍有機會步入后期龍頭的行列。一般而言,市場關注的焦點在于公司是否開始進入拐點向上的階段,且會著重跟蹤公司重點指標的改善情況,如同店增長、客流增長、盈利能力等。市場關注拐點型龍頭的動力在于享受“戴維斯雙擊”的股價爆發階段,一旦確認拐點,其PE和預期EPS均會明顯提升,股價漲幅會遠遠超出業績的成長幅度,這類公司的估值方法一般是用PE估值法。拐點期代表性龍頭有美年健康、金域醫學等。也有拐點型企業發展過程中并未遇到“黑天鵝”等沖擊,但斷檔的產品線或管理擴張的局限性也會限制其繼續快速成長。其向后期的升級主要是依賴持續的研發和內功積累,實現從“灰”變“白”的質變,當然其相應的股價彈性也不會有典型的拐點型企業大。

2.3.1、服務型龍頭成長路徑

三級連鎖商業模式的成功驗證和快速復制。從股價和估值來看,愛爾眼科前期僅在2009.10-2010.06階段實現了翻倍的股價增長,而在2010.06~2013.03股價幾乎沒有上漲,出現了近三年的估值消化階段,一方面是愛爾眼科這類連鎖擴張型的企業在快速開店期存在培育期內虧損,因此公司扣非凈利潤波動較大,影響估值;另一方面是愛爾眼科在創業板上市之初PE-TTM就超過100x,最高時甚至達到140x,當時也明顯透支了愛爾眼科未來成長的預期收益;最后2012年出現了“封刀門”事件,在業績和估值雙殺之下,公司的股價持續走弱。綜合來看,市場往往根據業績快速持續增長的預期給予前期服務型龍頭較高的估值溢價,但也可能存在過度溢價透支未來成長的情況。

拐點期(2012年-2014年):布局長遠,改善治理。由于12年“封刀門”事件加速了拐點期的到來,愛爾眼科開始積極放緩擴張節奏,并在長效治理機制的構建上投放了更多的管理精力。愛爾眼科在拐點期積極推進長遠布局,包括聯合中南大學成立愛爾眼科學院,成立并購基金開始在體外加速布局眼科醫院,推進合伙人機制實施。拐點期內,愛爾眼科收入增速雖保持穩定(20%~25%),但由于積極改善醫院經營管理,其扣非凈利潤增速快速從4%爬升至37%,基本走出“封刀門”事件影響,成功步入后期階段。該階段愛爾眼科的股價呈現典型的”戴維斯雙擊”特性,EPS增長加速和PE估值提升共同推動股價快速上漲。

后期(2014年至今):管理平臺優勢發力,開啟持續快速成長。在成功完成合伙人機制和多級連鎖試點后,愛爾眼科開始借助并購基金+合伙人機制推動醫院快速布局,公司利潤增速重回30%以上的快速增長,盡管中間有“魏則西事件”的行業“黑天鵝”沖擊(主要影響白內障篩查),但公司依然通過持續注入并購基金培育的體外醫院,繼續保持30%以上的收入和利潤快速增長。剔除2015年牛市影響,2014~2017年公司PE估值總體來說保持穩定,股價上漲主要是反映了EPS的成長。2018年以來,愛爾眼科EPS增速因基數較大后有所放緩,但公司的股價依然快速上漲,PE-TTM甚至達到了近150x。我們認為,公司估值在EPS增速放緩的情況下依然可以持續提升,主要是愛爾眼科的平臺優勢相較競爭對手領先較為明顯,市場也對愛爾眼科長期持續地創造現金流入的能力較為認可,對其估值也開始轉入持續增長的現金流折現估值法。

小結:服務型龍頭前期看空間,注重驗證商業模式兌現,但要警惕快速成長階段的高估值風險,估值溢價過度可能會讓公司進入較長的估值消化階段。一旦出現行業或個股“黑天鵝”事件可能會加速服務型龍頭加速進入拐點期,這時要重點考察公司是否積極改善管理并進行長遠布局,這個階段是公司從前期向后期轉化的關鍵蓄力階段,對長期核心競爭力的打造是最關鍵的一環。進入后期階段的服務型龍頭股價隨業績成長而成長,而一旦其平臺型優勢和持續創造現金流入的能力得到廣泛認可,其估值將轉入持續增長的現金流折現估值法,這時的估值相對其他競爭對手可能出現明顯溢價。

2)藥明康德復盤:前期差異化競爭,拐點期一體化布局,后期賦能平臺

前期(2000年-2007年):立足差異化服務,內生完善臨床前CRO產業。藥明康德的創始人李革博士畢業于北京大學化學院,后赴美深造,并憑借他讀博期間與哥倫比亞大學導師共同發明的“標記的組合化學技術”創立了生物技術公司Pharmacopeia,并于1995年在納斯達克上市。憑借深厚的化學專業背景,以及Pharmacopeia創業經歷積累的客戶資源,創始人決定于2000年創辦藥明康德,并以藥物篩選服務為主業。憑借國內豐富的人才和成本優勢,公司吸引了全球范圍內大量的新增客戶,迅速成為了全球少數具備大型化學實驗室服務能力的公司之一,與其他國際CRO龍頭企業形成差異化競爭。同時,公司圍繞客戶的研發需求逐步將業務范圍向后端延伸。在這個階段,公司基本保持每年內生性拓展一個新業務板塊,如工藝研發、分析服務等,并拓展進入生物藥領域,逐步完成了臨床前CRO服務能力的全覆蓋。隨著公司業務的迅速拓展和客戶數的持續增長,公司營收呈現快速成長的態勢。

拐點期(2008年-2014年):資本助力,完善一體化布局。藥明于2007年登陸美國紐交所,并募集約1.52億美元,隨后于2008年用1.51億美元收購了美國生物制藥和醫療器械研發CRO公司AppTec LaboratoryServices,拓展了公司的生物藥研發和醫療器械開發及測試服務。然而,受當年金融危機影響,AppTec在收購后資產嚴重縮水,迫使公司當年一次性計提減值約6000萬美元,業績表現受到較大影響。但從長期效果來看,AppTec的業務和公司的小分子化藥業務形成互補,使公司迅速完善了產業鏈布局并進一步拓展了美國業務。此外,伴隨客戶項目的階段逐漸向后端滾動,為增強客戶粘性、提升業務之間的協同作用,公司于2010年建立了合全藥業規模化生產基地,并通過收購津石杰誠切入臨床CRO業務(SMO),隨后于2012年與PRA成立合資公司康德保瑞(后被藥明全資收購并更名為康德弘翼),開始培育I-IV期臨床CRO業務(監察)。在這個階段,公司利用外延并購快速完成了從臨床前CRO、CMO,到臨床CRO的全產業鏈一體化布局,并覆蓋了大分子藥研發服務、器械研發服務領域,逐步成長為一體化的醫藥外包服務平臺型企業。

后期(2015年-現在):一體化賦能平臺,從服務客戶到培育客戶。借助我國的工程師紅利和資本市場,藥明快速成長為全球臨床前CRO的龍頭之一,并且初步完成了全流程布局。為謀求下一步的發展,藥明于2015年從紐交所退市,并進行了業務重組:剝離生物藥CDMO業務成立藥明生物,于2017年登陸港股市場;剝離承擔小分子藥物CDMO業務的合全藥業,于2015年登陸新三板(隨后于2019年6月終止掛牌);母公司藥明康德則同時登陸A+H股市場。國內資本市場的支持使公司募集到更多資金,進一步驅動其快速成長。在這個階段,公司通過收購進一步完善了全流程布局。同時,公司積極跟進行業的新興發展趨勢,進而提早布局,搶跑優質賽道,發展了細胞和基因治療服務業務,以及大數據等新興領域。更重要的是,公司拓展了股權投資業務,完成了融資服務布局,這是全流程服務的關鍵一環(該業務在美股市場不受歡迎)。至此,藥明成為了全流程、一體化賦能平臺,從原先專注于“服務客戶”,變成具有“培育客戶”能力的公司,例如成立于2014年的國內新藥研發部(DDSU)就是公司進行長尾客戶培養的重要戰略之一。

小結:回顧藥明康德的發展歷程,公司從小分子合成篩選服務起家,在不斷加強技術實力和成本優勢的基礎上,通過內生性增長完善了臨床前CRO業務,從而與國際CRO龍頭形成了差異化競爭,建立了核心技術壁壘,并在此基礎上圍繞客戶需求不斷衍生發展出CMO、臨床CRO等服務,成為創新藥研發的全產業鏈服務平臺。不同于發達國家中CRO企業僅承擔藥企輔助研發工作的情況,由于我國創新藥研發仍處于起步階段,目前具備自主創新能力的藥企仍然稀缺,多數藥企需要依賴藥明康德完成新藥研發工作,從而使得公司的一體化賦能平臺價值在我國市場得到充分展現。通過利用其平臺優勢和研發技術,公司一方面能夠為客戶提供全產業鏈覆蓋的一站式研發服務工作,提升其新藥研發效率和成功率;另一方面能夠通過投資和加大市場關注度的方式助力優質藥企成長,改善國內創新研發的生態環境,并自主培養潛在客戶對象。鑒于公司在國內創新藥研發產業的重要地位,其已區別于其他傳統的輔助型CRO公司。憑借其一體化賦能平臺優勢,公司未來將有望突破傳統CRO公司的市值天花板,擁有更多溢價空間。

2.3.2、產品型龍頭成長路徑——國際巨頭

從明星單品到產品立項、研發、生產、銷售平臺化。一個產品型醫藥企業發展壯大的過程中必然經歷不同的階段,在不同的階段都需要突破原有的能力圈,以突破該階段的天花板,以進入到下一階段:

?前期:在這一時期,產品型醫藥企業通過技術創新等方式,開發出明星產品,依托明星產品的放量,公司業績實現較高速增長。

?拐點期:明星單品的體量將逐步接近天花板,明星產品將逐步成為現金牛產品,這時需要企業具備產品線延伸能力。依托明顯產品建立起的研發、生產、銷售平臺,持續補充新產品,實現繼續增長。

?后期:在這一階段,公司已經是國內醫藥產業中的大型企業,已經具備了成熟的產品立項、研發、生產、銷售體系,業績穩健增長。

值得注意的是,發展階段的劃分是也需要基于不同的尺度和視角,例如單看國內企業,恒瑞、邁瑞都已經是成熟的平臺期公司,但是站在全球視角來看,這類企業仍然處在前期,仍然需要在海外更大的市場有所突破。以下兩個海外巨頭的復盤分期則是基于全球視角。

1)輝瑞制藥(PFE.US)復盤:前期創新崛起,拐點期并購豐富管線,后期雙輪驅動

以全球頂尖藥企輝瑞為例,其發展同樣明顯分為三個階段:

前期:創立-1990s輝瑞早期通過開發檸檬酸、抗生素等產品給公司帶來豐厚的利潤;在60~80年代,公司開始投入創新藥研發,其中1982年上市的吡羅昔康成為全球銷量最大的消炎藥,也是輝瑞的首個銷售額超過10億美元的藥品,標志著輝瑞正式進入創新藥收獲期;90年代,絡活喜(氨氯地平)、左洛復(舍曲林)、萬艾可(西地那非)等重磅炸彈級創新藥陸續上市,推動輝瑞進入創新驅動增長的時代;

拐點期:2000-2010在此期間,輝瑞原有的創新藥業務陸續面臨專利到期的壓力,而創新藥研發的難度越來越大、風險持續上升,為求破局,公司開展了多起大規模并購以擴充業務版圖:

?2000年,收購華納-蘭伯特,獲得立普妥(阿托伐他汀)等藥物,立普妥成為輝瑞收購銷售額超過100億美元的藥物,2006年銷售峰值達到129億美元;

?2002年,收購法瑪西亞,獲得西樂葆(塞來昔布)等藥物;

?2009年,收購惠氏,獲得沛兒(肺炎球菌多糖結合疫苗)等藥物,進軍生物藥領域,沛兒成為全球疫苗銷售冠軍,15年峰值銷售額62億美元;

后期:2010之后。輝瑞的業務模式逐步成熟,進入“內生研發+外延并購”雙輪驅動的大平臺模式。

小結:輝瑞的發展歷史曾經依靠內生創新進入創新藥驅動的時代,在拐點期通過并購擴展業務范圍對沖研發風險,最終逐步進入“研發+并購”雙輪驅動的制藥大平臺模式。

2)武田制藥(TAK.US)復盤:前期創新崛起,拐點期并購風頭正盛但股價躊躇不前

日本的醫藥工業經歷過和國內幾乎類似的變革,改革后也成就了不少知名藥企。以武田制藥為例,公司從在日本國內的高速發展到成長為MNC之后尋求和鞏固國際化擴張,代表了典型的日本藥企謀求轉型之路時經歷過的困境與突破。

前期:創立-1990武田制藥成立于1781年,是日本國內的“百年老店”,從中草藥分銷商起家,公司完成了向研發、生產、銷售一體化制藥企業的轉變。隨著戰后經濟復蘇,武田通過生產和銷售維生素、抗生素等完成了資本和技術的原始積累(與國內藥企類似,多數企業在中國國內經歷過類似的發展歷程)。

擴張期:1990-2000上世紀90年代起,日本國內經濟增速放緩,老齡化程度加深,從而帶來醫保費用壓力陡增。政府引入兩年一次降價制度,藥品價格大幅下降導致醫藥行業增速放緩,此外新藥審批制度趨嚴導致國內新藥上市數量也出現大幅下滑。在國內市場持續低迷的大背景下,日本藥企開始紛紛尋求國際化突破。1990-2000這十年也是武田制藥國際化擴張和me-too類藥物上市的爆發期,吡格列酮、亮丙瑞林微球、蘭索拉唑、坎地沙坦酯等重磅產品相繼上市,推動武田制藥進入快速增長的時期并順利擴張至多個國家。

拐點期:2000-至今。這個階段是武田制藥在全球已有業務的整合期以及新興市場的拓展期:初期,公司剝離其非醫藥業務如動物保健、大宗維生素等,后期由于其自身研發管線和儲備的不足,公司開啟迅速擴張之路,以期整合其現有業務、實現協同管理、鞏固國際化地位。公司自2000年以來開展了12項收購,包括2008年88億美元收購Millennium獲得重磅藥物Velcade和2011年130億美元收購瑞士Ncomed等標志性事件。期間公司營收不斷增長但利潤起伏很大,原因包括并購產生高昂財務費用、多項重磅藥物專利到期等。隨著2011年晚期肺癌藥物Motesanib、2013年糖尿病重磅藥物TAK-875相繼宣告研發失敗后,武田制藥陷入了研發困境,股價表現更是躊躇不前。

小結:重磅專利藥到期后的仿藥沖擊、無法突破的研發困境面前,武田制藥在選擇繼續尋求外延并購完善管線布局。公司2017年以52億美金收購Ariad制藥獲得重磅血液瘤產品,19年更是以620億美元“蛇吞象”收購Shire,獲得其罕見病和中樞神經系統藥物。可以明顯看出,武田制藥具有明晰的戰略方向,希望布局腫瘤、消化道、神經科學、罕見病四大領域的創新型藥物,也不懈尋找能夠讓武田制藥能突破困境、大步向前的重磅項目。

武田制藥的發展歷史對國內藥企極具借鑒意義,90年代武田謀求初次轉型的階段和我國當前具有相似性,老齡化程度加深、醫保寬松環境發生變化、藥品價格下降,而當前國內更為嚴峻的是集采政策的迅速推進帶來了國內藥企之間可能更加激烈的競爭。因此國內藥企向研發驅動轉型的需求更加迫切,考慮到國內經濟仍處于穩定增長的階段、行業改革快速推進,我們認為類似于武田制藥尋求變革、不斷調整的“消失的近二十年”,國內藥企有望實現快速跨越并迎來更好的發展機遇。

2.3.3、產品型龍頭成長路徑——國內標桿

1)恒瑞醫藥復盤:前期仿制打造現金牛,拐點期創新藥接連布局,后期創新藥密集收獲

前期:2011年之前,公司以仿制藥業務為主,著力強化銷售優勢,打造專業化的銷售網絡和隊伍,疊加醫保擴容和國產仿制藥進口替代的紅利期,打造了多西他賽、伊立替康、碘佛醇、七氟烷、右美托咪定等明星仿制藥單品,抗腫瘤、麻醉、造影三大核心優勢領域漸具雛形。在打造仿制藥現金牛業務的同時,公司開始布局創新藥,前兩個創新藥艾瑞昔布和阿帕替尼分別于2003年和2007年獲批臨床。

拐點期:2011~2015年,公司的前期創新布局成果落地,艾瑞昔布和阿帕替尼分別在2011年和2014年獲批上市;在此期間公司持續加大研發投入力度,不斷豐富創新藥管線,吡咯替尼于2012年獲批臨床,抗PD-1單抗于2014年提交上市申請。

后期:2015年之后,公司進入創新藥密集收獲期,吡咯替尼、19K、紫杉醇(白蛋白結合型)于2018年獲批,卡瑞利珠單抗于2019年獲批,同時阿帕替尼迅速放量成為創新藥重磅品種,數十項創新藥臨床試驗有序推進。目前,公司擁有國內領先的規模化研發平臺與銷售平臺,可實現創新藥項目的臨床、注冊高速推進,并在獲批后借助強大的銷售團隊實現迅速放量,具備完整的研發與銷售互相促進的創新大平臺

2)中國生物制藥復盤:前期搶仿享受紅利,拐點期加碼研發投入,后期創新藥將次第上市

前期:2014年之前。公司以搶仿戰略逐步打造專業化的銷售團隊。旗下正大天晴肝病用藥龍頭地位穩固,逐步布局抗腫瘤、呼吸、抗感染等多科室。2010年旗下重磅品種恩替卡韋(首仿)上市,享受仿制藥進口替代紅利疊加肝病線產品快速放量。公司于2003年收購北京泰德35%股權,布局心腦血管、鎮痛用藥。前期,公司銷售優勢與產品壁壘尚未完全體現,業績波動較大,但仍呈現持續成長之勢。

拐點期:2014~2018年。公司銷售體系逐步完善,仿創結合的戰略引領公司業績穩健增長,強勁的銷售能力得以快速驗證。肝病仍為公司強勢領域,占公司收入比重最大,其次抗腫瘤用藥快速崛起,隨著2018年公司收購北京泰德24%股權,將心腦血管和鎮痛領域用藥納入麾下并成為公司重要業務板塊。仿藥業務強勢增長,公司加碼研發投入,著力打造旗下各大研發平臺,開始布局創新藥研發。

后期:2018年之后。公司首個創新藥安羅替尼上市并實現快速放量。受帶量采購影響,存量業務如重磅品種恩替卡韋沖擊較大,這也驗證了公司之前加碼研發轉型的前瞻性。目前公司有30余項創新藥處于研發階段,臨床試驗穩步推進。對于研發管線尤其是創新藥的提前布局有望推動公司在仿制藥競爭加劇的市場中形成核心競爭力,我們認為公司有望憑借現有的銷售優勢和研發布局,在創仿結合+多元化強的戰略引領下,逐步成長成為創新藥龍頭企業。

2.3.4、政策壁壘型龍頭成長路徑

根據熊彼特的“企業進化論”理論,企業的發展演變既依賴“先天基因”——知識遺傳和繼承,也依賴“后天努力”——主動適應和慣例變異。政策壁壘性企業具有得天獨厚的先天優勢,在發展前期奠定制勝基礎。在發展中后期,則更需要企業自身通過環境適應和習慣變遷,從而突破成長邊界。

云南白藥復盤:前期發展秘方核心產品,拐點期成功轉型牙膏巨頭,后期成為大健康+醫藥平臺型龍頭必然面臨“去壁壘化”的考驗。

?藥品創新期:1999-2004得益于國家絕密配方保護的政策壁壘,云南白藥的產品獲得了競爭對手難以企及的歷史傳承美譽度和知名度。王明輝團隊進入公司管理層,為公司帶去改革血液,推進產品劑型改革、銷售模式改革、管理架構改革等。公司依托品牌和絕密配方的核心壁壘,二次開發云南白藥系列核心產品,對原有老化的白藥散劑進行貼合時代特點的劑型改革,推出劃時代產品“云南白藥氣霧劑”并協同上市白藥膠囊、白藥貼膏、白藥創可貼等不同劑型的白藥系列產品。此階段業績復合增速為35%左右。

?消費品創新期:2005-20112005年開始,王明輝先生接任公司董事長,啟動了新一輪、更深層次的調整工作。公司將品牌優勢進一步外延至日化領域,研發出突破性產品白藥牙膏,主打與藥品相同的治療性止血功效,銷售大獲成功。此期間凈利潤復合增速達到34%。

?消費品延展期:2012-2015年。2011年之后,傳統云南白藥藥品面臨嚴峻的市場環境,公司尋求第二增長點,再次將政策壁壘延展至更廣闊的消費品領域,明確大健康的轉型方向,初步形成藥品、健康、原生藥材及商業物流四大業務主體格局。收購日子衛生巾品牌,養元青洗發水、白藥牙膏不斷推出細分品類。總體上由于新品類與老的白藥牙膏共線營銷,市場推廣效果一般。但此階段憑借白藥牙膏和藥品的增長動力,凈利潤復合增速依然維持在30%以上。

?混改醞釀、落地期:2015-2019年。公司自2016年10月開始啟動控股股東層面混改,在控股平臺引入新華都、魚躍醫療,而后相繼完成了集團整體上市管理層薪酬改革、董監高換屆,以及近期員工激勵方案落地。自公司醞釀混改與股權激勵以來,管理層釋放業績動力不足。此階段凈利潤復合增速下降至10%左右。

?混改后展望期:2019年之后。“去壁壘化”階段,公司將突破現有中藥+大健康業務框架,在藥品領域圍繞公司的優勢科室骨傷科,拓展以西藥為主的全新產品及服務,致力于成為骨科綜合解決方案提供商,成為包含服務、器械、創新藥的平臺型公司。對大健康業務也進行了組織架構和銷售模式的調整,牙膏市占率穩步提升,除牙膏以外的新消費品增長有望加速。與此同時,混改與股權激勵落地,公司戰略重新調整,迎來第三次創業。

3、投資主線:挖掘前期,出奇拐點,守正后期

近年來,醫藥行業雖然受到了政策的較大擾動,但“成長”始終是醫藥的主題。高景氣細分領域的優質龍頭風采依舊,今年以來股價表現優異。基于醫藥牛股的一些共性,我們構建了“醫藥Tenbagger牛股進化論”的九宮格框架體系。當前時點,我們分別篩選出分別具有前期、拐點期潛在龍頭和后期平臺型龍頭特征的醫藥企業。這些企業有望持續成長,值得投資者關注。

3.1、挖掘前期藍海標的

1)長春高新:公司核心產品生長激素,國內矮小癥人群(存量)多達500-600萬人,目前累計使用人次約50萬人(全行業),目前治療滲透率10%左右,行業天花板高,且特發性矮小、抗衰老、IVF等新的適應癥有待拓展。當前金賽藥業生長激素每月邊際新患增速仍保持30%左右,預計未來2~3年內業績將持續高增長。行業已完成進口替代,公司是行業領導者,且品牌影響力、產品劑型代差等龍頭優勢有持續擴大的趨勢。

2)片仔癀:公司核心產品為片仔癀錠劑,主治功能有清熱解毒、涼血化瘀,消腫止痛,用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎,癰疽疔瘡,無名腫毒,跌打損傷及各種炎癥。僅就急慢性病毒性肝炎市場而言,2017年全國慢性乙肝患者9000多萬人,其中需要治療患者2800萬人。2018年片仔癀錠劑銷量500多萬粒,對應使用人數約為20多萬人(假設每位患者每年購買2盒),該產品在上述適應癥中治療滲透率不足1%;此外,在解救保肝、清熱消炎等保健應用市場更是尚未打開。目前公司銷售額80%來自于華東、華南地區,其他地區有巨大開拓空間。

3)康弘藥業:公司明星產品康柏西普,國內理論適用人群超千萬,2018年國內同類藥物使用人數僅20萬,滲透率僅2%,仍在滲透率快速提高階段。本次醫保談判后,康柏西普AMD、DME、CNV三大適應癥實現醫保覆蓋。目前,每個病人年均注射不到3支,遠低于當前報銷和推薦使用標準,滲透率和單人用量均有巨大提升空間。另外,相比于競品,康柏西普注射頻次最低,在“限5支”的報銷策略下,優勢明顯。估計19Q1-3康柏西普收入增長30%左右,后續有望提速。

4)健帆生物:公司明星產品血液灌流器,國內尿毒癥患者約150萬,其中僅有約10萬人常規使用灌流器,且人均僅一月一次,滲透率、使用頻率都有巨大提升空間。公司是血液灌流器的龍頭,將受益于血液灌流器的推廣。

5)錦欣生殖(01951):公司核心服務為輔助生殖醫療服務,2018年國內市場約252億元,同比增長約13%。2018年國內不孕不育夫婦約有4780萬對,不孕率達到16.0%,且每年仍在持續提升。2018年國內輔助生殖滲透率僅為7%,未來仍有巨大的提升空間。公司是國內第三大輔助生殖機構,市占率約為3.9%,而市占率第一的中信湘雅也僅為6.2%,整體市場仍較分散。預計公司未來仍可通過自身擴建和并購不斷擴張,并借由持續的客單價提升保持快速增長。

6)我武生物:公司核心產品舌下粉塵螨脫敏滴劑,是國內唯一獲批用于治療過敏性疾病的變態反應原產品。我國鼻炎+哮喘過性疾病敏患者1億多人,其中重癥患者2000多萬人,公司2018年治療患者26萬人。鑒于脫敏產品使用周期與有效期大約為1:2的關系(例如連續使用1~2年,治療效果維持4~5年),目前治療滲透率約為2%左右,行業剛處于起步階段。由于“南塵螨、北蒿草”的特點,公司單一產品粉塵螨滴劑在北方市場覆蓋率較低,伴隨明年公司的黃花蒿滴劑上市,北方空白市場將被打開。

7)歐普康視:公司核心產品為角膜塑形鏡(簡稱OK鏡),2018年市場規模約為51億元,行業保持30%以上的快速增長。OK鏡目標人群為近視青少年,預計人數可達1.15億人,而2018年OK鏡總體滲透率僅為0.56%,相較中國香港和中國臺灣的使用現狀,未來仍有12~23倍的潛在成長空間。公司是國內最早獲批的國產OK鏡廠家,也是目前唯二的國產廠家之一,目前除享受行業高增速外,公司也在積極布局自營渠道,強化競爭力。

3.2、出奇拐點期潛力龍頭

1)云南白藥:傳統中藥配方與品牌優勢奠定公司前期發展基礎,但醫藥行業環境變化,公司傳統主業雖增長不錯,藥品與健康品終端均良性增長,但長期發展面臨天花板而亟待變化。公司管理層優秀、穩定且持續學習,本次混改+激勵落地,標志管理層更有動力重新出發,公司將全面向新業務——骨科生態圈布局。

2)美年健康:作為國內健康體檢服務龍頭企業,前期通過資本助力和標準化管理體系塑造快速擴張,并進一步借助價格戰和資本優勢進行并購整合,成就如今的體檢巨頭。公司在3Q18時因體檢行業風波陷入信任危機,公司經營和業績表現也進入了持續的調整階段。公司隨即重塑體檢管理體系,建立了九大規范質控體系來保障體檢服務的質量。進入3Q19,公司的營收和利潤均出現明顯拐點,除自身降本增效外,我們認為公司管理體系重塑帶來的成效和品牌信任度的恢復是關鍵。

3康泰生物:公司是國內最大的乙肝疫苗生產企業。全球疫苗CR4壟斷90%市場份額;中國疫苗產業從2000之后才進入市場經濟時代,長期的行政壟斷導致行業發展滯后,仍處于“小散亂”狀態,企業數量多、重復生產情況嚴重、創新研發實力嚴重不足。16年“山東疫苗”事件和18年“長生”事件是加速產業升級的重要催化劑。隨著監管政策趨嚴,資源向規范經營的龍頭公司傾斜,行業集中度正在提升。康泰生物過去10年累計投入研發11億元,目前已經成為業內研發儲備最為豐富的疫苗企業,13價肺炎、人二倍體狂犬疫苗有望于19-20年上市,IPV、組分百白破、EV71、HPV疫苗等后續梯隊非常豐富,已經初步形成了疫苗行業平臺型龍頭企業的雛形。

4)泰格醫藥:公司明星業務臨床CRO,在內資藥企轉型創新的浪潮中,近年收入持續較高增長。但隨著我國加入ICH,我國的臨床監管環境正逐步和世界接軌,這對立足于國內臨床的泰格提出了新的要求。只有具備承接全球多中心臨床能力的公司才能持續成長。我們看到,在國內業務快速增長的同時,泰格正加速布局海外,力圖持續突破區域型臨床CRO的天花板。除中國大陸以外,泰格已經布局了11個地區,已初步具備承接全球多中心臨床試驗的能力。

5)安圖生物:公司明星產品化學發光產品,估計2018年國內進院端市場規模約600億元,增速超20%,公司市占率僅不到4%,19Q1-3該業務收入增長超45%。未來,流水線將是IVD企業競爭的主戰場,在明星產品快速放量的同時,公司未雨綢繆,開始向平臺化布局,組建了首條國產流水線,目前已經落地約10條。

6)通化東寶:二代胰島素在17年下半年~18年上半年累積了較多庫存,目前庫存清理工作完畢,未來二代胰島素將恢復健康增長,同時后續降糖藥產品布局豐富,三代甘精胰島素即將獲批。預計未來2~3年之后,通化東寶將具備包括二代胰島素、三代胰島素、GLP-1、DPP-4等多種降糖藥的完備產品線。盡管近期產品線都是已經上市的藥物,但是受限于原有廠家的推廣能力和基層市場的用藥結構,仍有很大一部分基層患者市場沒有得到開發。而公司有著強大的基層糖尿病學術推廣能力,一旦有后續產品獲批上市,可以搭載渠道實現較快放量。

7)金域醫學:公司是國內最早也是最大的檢驗實驗室連鎖企業。在上市之前,公司快速在全國各省布局,目前已經在全國建有37個實驗室,覆蓋大陸所有省份和中國香港。由于此前新建的實驗室需要3-5年的培育期,疊加ICL服務端持續降價,公司上市后業績表現相對平淡。公司4Q18~3Q19明顯呈現出業績持續發力成長態勢,拐點趨勢較為明確,主要原因是特檢業務的持續爆發以及前期布局實驗室的快速扭虧,截至3Q19公司盈利的省級實驗室已達27家。我們預計未來隨公司盈利實驗室數量增速,業績爬坡加速,公司2020年仍可保持較快的凈利率爬升,進而推動業績持續高增長。

8)東誠藥業:公司從2015年起陸續收購成都云克(放射性藥物生產)、上海益泰(放射性藥物研發)、上海欣科(核藥房)、安迪科(正電子藥物生產與銷售),成為國內少有的核醫藥產業鏈布局完整的的企業。2018年4月衛健委發布了《大型醫用設備配置與使用管理辦法(2018)》,將PET/CT配置審批權限下放至省級,SPECT移出目錄不再需要審批,預計全國醫院裝機量將迅速提升、核醫學加速普及,進而帶動核藥的高增長。同時核藥企業需要嚴格按照《放射性同位素與射線裝置放射防護條例》,在有關部門登記,做好防射防護管理,并接受放射防護監督,需要獲得的資質包括《放射性藥品生產許可證》,《放射性藥品經營許可證》,《輻射安全許可證》等,政策壁壘較高,可有效阻隔后來競爭者,利好行業先發者強者恒強。預計在較長一段時間內,中國核醫藥將保持寡頭壟斷的格局。

3.3、守正后期平臺型龍頭

1)恒瑞醫藥:公司是國內創新藥龍頭,擁有強大的研發管線和銷售隊伍。目前公司已經有艾瑞昔布、阿帕替尼、吡咯替尼、19K、卡瑞利珠單抗5個創新藥產品獲批上市,另有數十項創新藥有序推進臨床研究和注冊工作,處于上市申請階段的包括卡瑞利珠單抗的肺癌、肝癌、食管癌適應癥和瑞馬唑侖、氟唑帕利,處于III期的有SHR4640、SHR6390、SHR3680、SHR-1316、貝伐珠單抗類似藥、法米替尼、海曲泊帕乙醇胺、瑞格列汀、恒格列凈等品種,預計明年有望提交5個以上的上市申請(包括新適應癥申請),進入創新驅動業績加速轉型的階段。同時公司持續開展創新藥的license-in和license-out,以海外創新成果賦能國內銷售平臺,將內生研發投入的成功在海外變現,從國內創新走向全球創新。“創新”與“國際化”兩大戰略穩步推進,公司有望成為世界級的創新藥龍頭企業。

2)邁瑞醫療:公司已經是國內產品線最豐富的醫療器械企業,產品線延伸、銷售協同等方面已經展示出了平臺型公司特點:1)供應商依賴:醫療設備相比于藥品,更加依賴上游元器件供應商。換言之,在上游元器件合格的情況下,某類醫療設備的低端產品壁壘不高。對于醫療器械的優勢企業可以較容易地推出新產品的低端型號。傳統業務提供現金流,再大力研發投入進行有針對的技術攻關,或者收購,該優勢企業就有較大概率在新產品中進入國內第一梯隊。2)分散集采招標:醫療器械招標不同于藥品,其招采權主要是以醫院為單位。具備打包供應能力的醫療器械廠商具有明顯的優勢。邁瑞目前的產品線集中于醫院的手術室、檢驗科、影像科,協同效應顯著。

3)藥明康德:公司已經是全球第二大臨床前CRO公司,并且依托于CRO業務的延伸價值,公司正逐步構建了藥物全生命周期的服務能力,目前已布局臨床前CRO、臨床CRO、CMO等環節。另外,公司也在積極投資創業期公司,可以理解為融資服務。在研發分散化浪潮下,公司憑借融資服務、CRO、CMO一站式服務能力,將為有創新需求的藥企賦能,助力全球創新浪潮。依托于一體化的賦能平臺,公司不僅具備服務客戶的能力,同時具備培育客戶的能力。

4)中國生物制藥公司是研發型標桿企業,研發實力雄厚、銷售能力強勁。公司以仿制藥起家,作為仿藥航母藥企深耕肝病、抗腫瘤、心血管、鎮痛、呼吸等多個疾病領域。18年隨著首個1類重磅新藥安羅替尼上市以來,銷售實現快速放量,證明了公司強大的學術推廣能力。公司當前轉型創新堅決、研發投入不斷加碼,預計19~21年每年有望上市超過10個新產品,包括高端仿藥和重磅新藥。強大研發管線為公司業績中長期發展提供動力,研發龍頭有望進入發展后期實現快速發展。

5)愛爾眼科:公司已是國內營收規模最大、管理醫院數最多、完成門診和手術量最多的眼科醫療連鎖集團,同時公司也在歐洲、美國和中國香港等區域進行布局,也是全球最大眼科醫療集團。我們認為,愛爾眼科目前已具備明確的平臺優勢,主要體現在治理結構機制優勢(合伙人體系、愛爾眼科管理學院、持續多次股權激勵)、品牌形象先發優勢(眼科醫療具備天然的本地化服務屬性)、眼科醫師人才資源優勢(中南大學愛爾眼科學院,多所院校合作培養視光人才)、高業務量下的規模優勢和產業鏈延伸的平臺優勢。我們認為以上優勢仍會持續發揮效力,幫助公司繼續穩健較快擴張,保持持續較快業績成長。

6)威高股(H):公司是高度分散的通用耗材市場中的龍頭械企,即臨床護理、創傷管理、醫學檢驗、麻醉、藥品包裝和血液管理等類別下擁有360種產品注冊證和豐富的在研產品,盈利能力穩健。公司是國內全類別的骨科器械廠商,同時外延并購進入到介入器械領域。公司高度重視產品研發和更新換代,有望憑借豐富的產品組合和廣泛的醫院滲透不斷鞏固國產耗材領導地位。

7)益豐藥房:公司是國內前五的連鎖藥店企業,也是國內前十強連鎖藥店企業中擴張速度最快的一家。盡管公司并非規模體量最大的連鎖藥店,但我們認為公司體現出來的管理優勢已經具有較強的平臺優勢,這也是支撐其在快速擴張之下依然保持持續穩健向好的盈利表現的基石。而藥店行業未來的競爭也將呈現長期持續的集中度提升,我們認為公司將是最為受益集中度提升的一方。具體而言,我們認為,公司主要的平臺優勢體現在持續積累并內化為企業文化的精細化管理體系,以及確保其精細化管理體系能被積極落地執行的激勵考核體系

4、投資建議

基于我們構建的獨創性醫藥Tenbagger牛股進化的“九宮格”框架體系,及結構優化/局部創新升級的產業趨勢,我們提出2020年“挖掘前期,出奇拐點,守正后期”的投資主線。同時,考慮業績、估值及推薦邏輯的堅實性,我們在投資主線列舉醫藥股中進一步篩選形成年度策略組合。具體如下:

?挖掘前期藍海標的:尋找行業滲透率不斷提升的引領者,其提供的產品或服務本身的行業空間、當前的滲透率情況以及未來可預期的成長潛力是投資者關注的焦點。重點推薦:康弘藥業、長春高新、片仔癀、歐普康視;建議關注:健帆生物、錦欣生殖(H)、我武生物、南微醫學。

?出奇拐點期潛力龍頭:把握拐點期企業“戴維斯雙擊”機遇。拐點階段龍頭已經歷了快速成長的前期,正向后期龍頭轉變的過程中。其正在從行業“黑天鵝”事件中走出,或明顯改善自身管理體系的不完善,走出產品線斷檔的困境,底部向好趨勢確立,業績和估值有望走出低迷階段,隨著公司內部管理的改革以及新產品/服務的成功推出,有機會成長為后期龍頭。重點推薦:云南白藥、康泰生物、安圖生物、通化東寶;建議關注:美年健康、樂普醫療、金域醫學、東誠藥業。

守正后期真龍頭:堅守已經進入平臺期的龍頭企業。其有望利用其平臺優勢持續推出新產品/服務,持續提升盈利能力并保持對競爭對手的優勢,繼續提升市場份額。重點推薦:恒瑞醫藥、中國生物制藥、邁瑞醫療、威高生物(H)、藥明康德、愛爾眼科、益豐藥房。

5、重點個股

5.1、康弘藥業:全球創新,穩步推進

醫保覆蓋患者擴至三倍,朗沐提速在即。康柏西普原先醫保僅覆蓋AMD適應癥,國內患者數約300萬人,本次醫保談判新增DME、CNV兩個適應癥,對應國內約600萬患者,理論上醫保覆蓋人數擴至原先3倍。該類品種國內滲透率僅2%,且每個病人年均注射不到3支,遠低于當前報銷和推薦使用標準,滲透率和單人用量均有巨大提升空間。另外,相比于競品,康柏西普注射頻次最低,在“限5支”的報銷策略下,優勢明顯。估計19Q1-3康柏西普收入增長30%左右,后續有望提速。

新適應癥+全球化,朗沐天花板達百億。康柏西普RVO適應癥正在國內進行3期臨床,未來有望完成4大適應癥全覆蓋。假設2025年國內四大適應癥對應患者1500萬人,該類藥物滲透率5%,康柏西普市占率55%,單人年用藥4.5支,出廠價3000元/支,則康柏西普國內收入54億。另外,國際多中心3期臨床(AMD)已在全球多地入組患者。截至2019年9月,估計其海外入組患者數已經過半。DME、RVO適應癥的全球多中心臨床也將開展。2018年全球VEGF眼科用藥市場超100億美元,預計2025年康柏西普海外有望搶占5%份額。康柏西普全球銷售峰值有望達百億。值得注意的是,針對轉移性結直腸適應癥的KH903的臨床二期試驗,正在加速推進,有望成為公司下一款大品種。16.3億規模可轉債發行已經過會,將大大滿足公司臨床資金需求。

高基數+研發高投入,導致19Q3業績增速回落。公司19Q1-3實現收入24.1億、扣非凈利5.04億,分別同比增長10.41%、11.25%。其中19Q1、Q2、Q3收入同比增長2%、17%、11%,歸母凈利潤同比增長2%、24%、8%,業績提速環比回落,原因在于18Q3基數較高,以及19Q1-3研發費用達1.87億(同比+24%)綜合導致。其中,19Q3研發費用同比大幅增長37%。分產品看,預計19Q1-3康柏西普收入增長30%左右;傳統藥品收入同比略有增長。值得注意的是,針對轉移性結直腸適應癥的KH903的臨床二期試驗,正在加速推進,有望成為公司下一款大品種。

傳統藥品仍處營銷改革鎮痛期,收入企穩,利潤下滑收窄。公司17年進行了分線營銷改革,并加強費用控制,影響顯著。傳統板塊18年收入20.3億,凈利潤4.89億,分別同比-6%、-12%。估計19Q3收入企穩,實現增長,利潤下滑收窄。

◆盈利預測與估值:康柏西普降價幅度好于預期,同時新增DME、CNV醫保覆蓋,海外市場正逐步拓展,有望加速放量;KH903加速二期臨床,公司長期前景廣闊。我們維持公司19-21年EPS預測為1.03/1.27/1.58元,同比+30%/24%/24%,對應19-21年PE為39/32/26倍,維持“增持”評級。

◆風險提示:訴訟風險;生物藥放量不及預期;研發風險;傳統藥下滑。

5.2、長春高新:生長激素龍頭優勢持續強化

公司三季報超市場預期,金賽高速增長,百克疫苗好轉。2019年前三季度實現收入54.44億元,同比+31.50%;扣非歸母凈利潤12.32億元,同比增長50.61%;凈經營性現金流15.76億元,同比+423.21%;Q3單季度公司收入20.52億元,同比+47.59%;扣非凈利潤5.13億元,同比+69.56%。其中醫藥主業收入同比+30.99%,凈利潤+49.58%,金賽利潤超預期,百克疫苗Q3批簽發大幅好轉。金賽Q1~3實現收入約36億,同比+52%,凈利潤15億,同比+60%;百克疫苗(水痘)前三季度累計批簽發536萬瓶,同比略有增長。考慮到今年前三季度狂犬病疫苗批簽發尚未恢復,我們預計百克生物前三季度收入7.1億,同比-18%,Q3單季度同比+5%。

換股成功,理順機制開啟二次發展:公司與金賽藥業實控人金磊先生換股成功,已完成資產過戶,有望年底并表。金賽藥業發行股份51.87億元(2986萬股)、可轉債4.5億元,并配套融資不超過10億元。業績承諾2019-2021年同比增速不低于38%/25%/19%。完成換股后,一方面金賽對上市公司業績貢獻增厚利好上市公司股東,另一方面實現股東和管理層利益一致性,打開長期發展空間,有望實現估值提升。

未來新品種+國際化戰略:公司18年研發繼續加碼,研發投入3.96億元,同比+13.56%,19Q3研發投入同比+14%。在研產品中進度最快的鼻噴流感疫苗處于報產階段,有望今年底獲批;帶狀皰疹疫苗準備開展3期臨床;重組人生長激素的特發性矮小適應癥即將進入3期臨床;安沃泰克(冰島合資公司)的阿達木單抗項目國外已經進入3期臨床,即將啟動國內注冊申報;5%利妥卡因透皮貼劑將于明年獲得FDA審批上市;瑞宙生物(高新與百克各持有40%、10%)的20價肺炎結合疫苗有望明年申請臨床;新型百白破、RSV、麻腮風疫苗等多個產品在研,疫苗管線逐漸豐富。公司將打造單抗、化藥兩個創新研發平臺,創新管線有望在未來1~2年內極大豐富。

◆公司于2019年11月17日完成“發行股份購買金賽藥業少數股權”的資產過戶,自2019年起對金賽藥業持股比例由70%提升至99.50%,暫不考慮可轉債轉股和配套融資部分,本次凈增股本2986萬股。維持預計19-21年EPS為9.7/12.79/16.48元,對應19-21年44/34/26X。當前業績與估值匹配度高,維持“買入”評級。

◆風險提示:流感疫苗競爭加劇或獲批慢于預期;新產品研發低于預期。

5.3、片仔癀:傳統中藥龍頭壁壘深厚,量價兼具空間

◆19Q3核心錠劑收入增速44%,顯著超市場預期。公司Q3單季實現收入14.47億元,同比+22.44%,其中片仔癀系列收入5.96億元,同比增長44%,超市場預期(25%-30%),增速顯著高于前兩個季度。19Q1-3片仔癀系列累計收入增速24%,顯示終端仍具有較強勁的增長動力。但主業以外,醫藥流通預計受到帶量采購影響,Q3單季度收入增速略有下滑至11%;食品板塊進行品類調整,由餅干向燕窩茶葉等新品類進行拓展,Q3單季度收入同比下滑46%,對公司整體業績形成一定拖累。日化系列Q3收入增速21%,延續穩定增長。

◆中國是肝病大國,片仔癀在肝病領域的治療率有巨大提升空間。公司核心產品為片仔癀錠劑,主治功能有清熱解毒、涼血化瘀,消腫止痛,用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎,癰疽疔瘡,無名腫毒,跌打損傷及各種炎癥。僅就急慢性病毒性肝炎市場而言,全國慢性乙肝患者9000多萬人,其中需要治療患者2800萬人。2018年片仔癀錠劑銷量500多萬粒,對應使用人數約為20多萬人(假設每位患者每年購買2盒),該產品在上述適應癥中治療滲透率不足1%;此外,在解救保肝、清熱消炎等保健應用市場更是遠遠沒有打開。

稀缺資源+雙絕配方,量價兼具空間。片仔癀工藝和處方被列入國家“雙絕密”。近年來片仔癀主要成分麝香、牛黃、三七、蛇膽等資源日益稀缺,2018年開始麝香價格同比緩慢上升,2019年牛黃價格同比漲幅較大。片仔癀錠劑價格在2016年進入新一輪提價周期,2016、2017分別提價8.7%和6%,但銷量依舊保持30%以上增長,提價并未影響銷量。而2018、2019連續兩年未提價。從產品稀缺性、品牌價值、高端消費屬性上看,未來產品依然有提價空間。

◆片仔癀博物館將上線,將品牌優勢轉化為產業規模。體驗館模式經歷過去4年的高速發展趨于成熟,并且已經證明對產品滲透率提升成效顯著。目前全國體驗館數量接近200家,收入貢獻接近30%。公司銷售額80%來自于華東、華南地區,其他地區有巨大開拓空間。博物館作為體驗館的2.0版本,對片仔癀品牌的展示和宣傳更加豐富,將有望成為公司下一階段的重要增長點,目前已經在蘇州等地進行試點,將片仔癀品牌優勢轉化為產業規模。

◆盈利預測與評級:維持預計19-21年EPS至2.31/2.86/3.55元,分別同比增長22%/24%/24%,現價對應19-21年PE為43/35/28倍。片仔癀的國家“雙絕”配方、稀缺資源屬性、品牌知名度等優勢,構成公司天然“護城河”,長期發展空間廣闊,維持“買入”評級。

風險提示:經濟下行對產品推廣構成影響;“一核兩翼”進展低于預期。

5.4、歐普康視:暢享近視防控新藍海

營收保持40%+快速增長,暑假OK鏡銷售超預期。單季度來看,3Q19實現2.23億元,同比增42.3%,保持40%以上快速增長,顯示暑假OK鏡及并表收入銷售超預期,我們認為主要是公司渠道建設開始見效、青少年近視防控政策落地利好以及渠道并表等多重因素影響。總體而言,公司營收保持強勁增長的同時,3Q19毛利率繼續同比提升1.0pp,預計直營渠道占比仍在提高。

期間費用率提升較快,屬直營渠道建設期的正常表現。3Q19銷售費用率達15.5%,同比提升2.5pp,主要是OK鏡直營占比提高后,銷售費用從經銷商轉入公司內部。3Q19管理費用率達7.6%,同比提升0.5pp,主要是新設渠道前期裝修費、辦公費以及人員薪酬投入所致。公司研發費用、財務費用基本持平,另有部分理財收益影響,總體來說利潤增速低于收入增速是直營占比提升的正常現象,直營渠道成熟后收入和利潤增速將進入正常狀態。另外公司經營性現金流明顯好轉,顯示公司銷售回款表現較好,渠道議價能力提升。

護理液轉入自產替代,有望新增凈利潤。19H1公司護理產品毛利率僅38.6%,營業成本達到2771萬元,遠高于公司自主生產的OK鏡的成本(1342萬)。若公司配套銷售的護理液能全部使用公司自主生產的護理液進行替代,假設毛利率為80%,僅19H1即可節約營業成本1869萬元。按此前我們預計19年公司護理液產品總銷售1.04億元計,若可完全自主生產,19年全年可減少營業成本約4000萬元,大致稅后利潤可增加3000萬元,對19年凈利潤可新增約10%的貢獻。若自產護理液20/21年逐步全替代,將貢獻6%左右年化利潤增速增量。

盈利預測與評級:維持19~21年EPS預測為0.75/1.06/1.48元,現價對應19~21年PE為64/45/32倍。公司OK鏡暑期銷售強勁,奠定全年高增長基調。公司繼續加快向眼視光終端服務轉型,核心競爭力繼續強化,維持“增持”評級。

◆風險提示:主營業務單一;競爭加劇致違規推廣風險;上游供應商集中。

5.5、云南白藥:混改后開啟新征程

◆19Q3收入與凈利潤呈現顯著拐點。Q3單季度實現收入77.48億元,同比+13%,扣非凈利潤12.01億元,同比+17.78%,凈經營性現金流同比大幅增長500%。繼中報業績下滑之后,重拾兩位數以上增長,且現金流狀況恢復正常。公司Q1/Q2/Q3單季度收入增速分別為10%/1.7%/13.4%;扣非歸母凈利潤增速分別為8.5%/-47%/18%,Q3收入與利潤呈現顯著拐點。伴隨重大資產重組、董事會換屆以及回購等一系列事項實施完畢,公司有望重整旗鼓,業績恢復至兩位數以上增長。

◆藥品恢復增長最明顯,健康品也顯著好轉。藥品板塊Q3單季度實現收入14.58億元,同比大幅增長27%,凈利潤約3.43億元,同比大幅增長約22%。我們預計白藥中央產品經過較長時間去庫存,目前庫存已經達到較低水平,Q3開始恢復正常發貨并重新補庫存。健康品板塊推算Q3單季度增幅30%左右,大幅改善。按照牙膏市場整體8%左右增速看,我們預計隨著牙膏分銷渠道下沉、市占率提升(目前國內市占率已達第一),以及面膜洗發水等新品類資源投入加大,健康品板塊Q4或明年有望持續兩位數增長。

◆香港萬隆和中國抗體兩項投資是完成混改和股權激勵后,公司新的成長點和國際化的開端。公司過去兩年相繼完成了混改、管理層薪酬改革、董監高換屆,以及近期激勵基金+員工持股的組合激勵方案落地,標志公司將有動力揚帆起航,重新出發。香港萬隆和中國抗體兩項投資是完成混改和股權激勵后,公司新的成長點和國際化的開端。作為傳統藥企轉型創新的代表,未來有望在骨科醫院、骨傷科和婦科專利藥領域出現更多的外部合作和外延拓展。

◆盈利預測與評級:維持19-21年EPS為3.11/3.57/4.09元的預測,對應19-21年PE為28/24/21倍。公司長期戰略目標宏偉,員工激勵完成后將加速推進外延,未來前景廣闊,維持“買入”評級。

◆風險提示:新產品推廣進度低于預期,外延并購低于預期。

5.6、康泰生物:初具雛形的疫苗龍頭,重磅品種集中上市

疫苗龍頭企業之一,國內最大的乙肝疫苗生產企業。公司成立于1988年,是深圳市首批高新技術企業之一,現有默沙東引進的重組乙型肝炎疫苗,已成為我國最大的乙肝疫苗生產企業。在售產品包括乙肝疫苗、Hib疫苗、麻風二聯苗、百白破-hib四聯苗,另外23價肺炎球菌多糖疫苗2019年新上市。

走出行業風險事件影響,下半年四聯苗批簽發恢復良好。后“長生”事件后行業監管政策收緊,導致19上半年公司四聯苗批簽發量下降,H1收入下滑24%。但三季報出現恢復,19Q3單季度實現收入5.87億元(+35%),扣非凈利潤1.7億元(+99%)。收入端增長主要得益于核心產品四聯苗Q3批簽發恢復良好,前三季度批簽發215萬支,其中7~9月批簽發161萬支,相比去年Q3略有增長,預計前三季度實現收入8~9億元。今年在默沙東五聯苗、百白破疫苗、三聯苗均供應緊張的情況下,公司四聯苗銷售形勢良好,全年有望實現銷售450萬支左右,同比增長約7%。另外23價肺炎疫苗于8月獲得批簽發89萬支,預計貢獻了一定收入增量。

公司在疫苗行業深耕多年,過去十年累計投入研發10億元以上,是目前國內研發儲備最為豐富的疫苗企業。公司研管線包括人二倍體狂犬疫苗、13價和23價肺炎多糖結合疫苗等近期即將上市的重磅品種。其中,人二倍體狂犬疫苗有望于2019年上市,是對目前以Vero細胞為主的狂犬疫苗的升級產品;13價肺炎多糖結合疫苗目前是輝瑞的重磅產品,目前只有沃森和康泰兩家結束3期臨床臨近上市,將是國產13價肺炎疫苗的第一梯隊。此外,在研品種中EV71疫苗上市時間較短,且無國外廠商,國內生產廠商分別為中國醫科院、武漢所和科興生物,醫科院的EV71疫苗上市僅上市一年就賣出20億元以上銷售額,該品種市場潛力巨大。60μg乙肝疫苗及新型佐劑乙肝疫苗皆為治療性乙肝疫苗,目前國內僅有復旦大學/北京所的乙克和解放軍第458醫院/廣藥集團的治療性雙質粒HBV DNA疫苗正在開展臨床,暫無上市產品,公司有望占據一席之地。另外,公司正在進行60μg鼻腔噴霧型乙肝疫苗的臨床前研究,此種劑型有助于減輕患者痛苦,增強依從性。

◆盈利預測與估值:公司是國內研發管線最為豐富的疫苗企業。四聯苗穩步增長,19-21年將有23價肺炎疫苗、二倍體狂苗、13價肺炎疫苗、IPV疫苗等重磅新品陸續上市。公司銷售費用率仍處于行業偏高水平,預計銷售結構優化后續費用率有下降空間。維持19-21年EPS為0.87/1.17/2.07元的預測,分別同比增長27%/35%/76%。現價對應19-21年PE為89/66/37倍。考慮到重磅品種即將陸續上市,未來三年業績有望逐年提速,維持“買入”評級。

◆風險提示:新品種獲批進度或銷售低于預期;行業監管政策調整的風險。

5.7、安圖生物:發光龍頭,平臺初現

立足研發,銳意進取,成就化學發光國產龍頭。經過20年潛心鉆研,公司成為國內唯一有實力在化學發光“正面戰場”和外資品牌競爭的企業。同時,在提高化學發光業務綜合競爭力的過程中,自然衍生出生化、流水線、渠道等協同業務,“高端化+平臺化”戰略清晰且長遠。

平臺效應顯現,19Q3再超預期。公司19Q1-3實現收入18.94億元、扣非凈利潤5.20億元,分別同比增長39.22%、31.32%。公司19H1、Q3收入分別同比增長39%、40%,歸母凈利潤分別同比增長30%、32%,在19Q3研發費用同比增長高達63%情況下,利潤增速仍有提速。具體業務角度來看,推測19Q1-3磁微粒試劑保持45%以上增長,單機產出繼續提升,新增裝機超700臺,其中40%在三級醫院。同時,IVD其他產品繼續較高增長,生化試劑收入增長近40%,生化儀器收入增長約20%,微生物試劑收入增長超20%;檢驗科共建業務貢獻收入近2億;代理的九項呼吸道產品收入增長接近30%;公司流水線裝機約10條;質譜儀銷售約40臺。

化學發光:唯一有能力和外資全面對抗的國產品牌。化學發光滿足醫院檢查技術升級等訴求,17年行業規模約200億,將保持20%以上高增長。外資品牌依靠主流項目和流水線占據80%以上的份額。公司憑借優質自產生物原材料和一流的流水線,成為唯一有能力和外資全面對抗的國產品牌。我們看好公司該業務受益于分級診療和進口替代,持續放量。估計19Q1-3公司化學發光試劑收入增長超45%。

流水線國內首家,搶灘2500家核心目標醫院,平臺價值顯著。公司成功發布國產首款流水線,搶占IVD行業制高點,將率先圈地眾多試劑采購量不及外資門檻的2500家二級醫院。我們認為流水線將是IVD行業下一階段各大廠商競爭的核心戰場,遠期平臺價值顯著。截至19年9月,公司流水線已裝機約10條。

生化借渠道放量,初步驗證安圖平臺價值。生化儀和生化試劑業務在17年整合進公司之后迅速放量,均超額完成高額業績承諾。我們認為,行業相對成熟的生化業務的高速增長,充分說明了公司依托免疫業務構建的渠道延伸價值,遠期通過流水線構建起的檢驗科平臺價值更加值得期待,生化業務借助現有渠道和遠期流水線平臺,將持續放量。

盈利預測與投資評級:公司化學發光業務持續高增長,遠期空間大。我們維持19-21年EPS預測為1.74/2.27/3.01元,同比+30%/30%/33%,現價對應19-21年PE為57/44/33倍,維持“買入”評級。

風險提示:發光儀、流水線鋪貨低于預期;研發費用超預期;競爭加劇。

5.8、通化東寶:經營實質性好轉,三代胰島素獲批將迎第二春

前三季度表觀業績持平,但經營發生實質性好轉。19Q1~3表觀利潤增速持平,但經營性凈現金流+32.48%,前期銷售回款情況良好,收益現金含量繼續提升。應收賬款回落至6.0億元,凈營業周期保持穩定,整體營運狀態穩健向上。存貨周轉天數和凈營業周期較Q2出現下降,經營已實質性好轉。

持續聚焦主業,胰島素恢復穩定增長,慢病平臺扭虧為盈。19H1二代胰島素收入占比81.29%,恢復穩健增長;器械板塊穩健增長、慢病平臺扭虧為盈;房地產業務占比下降,營收結構聚焦糖尿病主業。

甘精胰島素即將上市,糖尿病藥物集群規模漸顯。甘精胰島素有望在2019年底前獲批;門冬胰島素、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲雙胍片已提交上市申請;門冬胰島素30、門冬胰島素50、利拉魯肽、曲格列汀、瑞格列奈、瑞格列奈二甲雙胍陸續開展臨床或BE;地特和賴脯胰島素系列處于臨床籌備階段;四代胰島素、度拉糖肽、恩格列凈處于臨床前階段。

◆盈利預測、估值與評級:公司胰島素基層市場龍頭地位穩固,二代胰島素仍能穩健增長,三代即將上市接力發展,并積極引進重磅胰島素升級產品,糖尿病治療藥物管線持續豐富。公司遠期有望成為“慢病管理+血糖監測+藥物治療”三位一體的糖尿病管理大平臺企業。維持2019-2021年EPS為0.48/0.57/0.69元的預測,同比增長15/19/22%,現價對應19~21年PE為25/21/17倍,維持“增持”評級。

◆風險提示:胰島素廠家增多競爭加劇的風險;新產品研發、申報進度不達預期的風險;口服胰島素研發成功對注射劑形成競爭的風險。

5.9、恒瑞醫藥:創新大平臺價值持續變現

◆創新藥放量驅動業績逐季加速,研發投入大幅加碼。公司Q1~3單季實現營收49.67/50.59/69.19億元,同比+28.77/29.61/47.27%;歸母凈利11.93/12.20/13.22億元,同比+25.61/27.03/31.96%。業績逐季提速明顯,預計主要是卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、紫杉醇(白蛋白結合型)等創新藥和碘克沙醇等高端仿制藥的迅速放量。利潤增速低于收入增速主要是公司持續大力投入研發,前三季度累計研發費用28.99億元,研發費用率提升至17.11%,單季研發投入分別達到6.62/8.22/14.15億元,研發費用率13.32/16.26/20.46%,Q3研發費用同比增速達到90.93%。主要是由于公司臨床研發管線龐大,推進至后期的項目逐步增多,因此研發投入力度持續加大。公司研發投入占營收的比例已經與國際一流藥企看齊,逐漸轉型為創新驅動的制藥龍頭。

研發投入持續兌現,創新驅動業績加速。截至目前,公司已有艾瑞昔布、阿帕替尼、吡咯替尼、19K、卡瑞利珠單抗五個創新藥和紫杉醇(白蛋白結合型)等高端仿制藥獲批上市。預計卡瑞利珠單抗2019年有望貢獻8億元左右收入,吡咯替尼10億左右、白紫接近15億元,公司整體收入增速有望接近40%,進入創新驅動業績加速增長的階段。

從國內創新到全球創新,平臺價值持續變現。除內生研發外,公司也逐步拓展全球創新的布局,“引進來”與“走出去”相結合,截至目前已經達成的國際合作包括

1)license-in:公司引進了溶瘤腺病毒OBP-301、選擇性真菌CYP51抑制劑VT-1161、干眼癥藥物CyclASol和NOV03的權益,將搭載國內強大的銷售銷售隊伍實現迅速放量,充分賦能銷售平臺;

2)license-out:對外授權JAK1抑制劑(SHR0302)和BTK抑制劑SHR1459、SHR1266(美國代號TG-1701、TG-1702)的海外權益,實現內生創新成果在海外的價值變現,研發投入的產出最大化。

◆盈利預測、投資評級和估值:公司是中國創新藥龍頭企業,重磅品種正陸續獲批上市、放量,同時創新藥在研產品管線豐富,長期空間大。維持19-21年EPS預測為1.20/1.53/2.02元,同比增長30/28/32%,現價對應19-21年PE為70/55/42倍,維持“增持”評級。

◆風險提示:藥品降價超預期的風險;新品審批進度不達預期;創新藥研發失敗的風險。

5.10、中國生物制藥:抗腫瘤板塊研發標桿

新產品推動抗腫瘤線快速增長。抗腫瘤產品收入快速增長、占比逐季提升,前三季度已達42億元(+83.3%),占收入21.8%。安羅替尼全年收入有望接近30億元,隨著談判進入醫保乙類目錄、更多適應癥獲批,將成為公司抗腫瘤條線最重磅品種及最大單品。其他產品布局全面,雷替曲塞、達沙替尼、卡培他濱收入同比+39.9%、+47.6%、+29.8%。新產品中硼替佐米與來那度胺開始放量并有望受益于19年新醫保目錄調整,推動腫瘤線產品持續快速增長。

◆肝病與鎮痛產品增長疲軟、心腦血管產品穩健增長。前三季度肝病產品實現收入49.7億元(-0.7%),占收入25.7%,增長乏力;其中恩替卡韋系列產品中潤眾收入23億元(-9.2%,Q3單季同比-12.1%)。鎮痛產品實現收入16.5億元(+0.8%);其中氟比洛芬酯注射液凱紛收入9.2億元(-33.3%,Q3單季同比-33.1%)。心腦血管產品實現收入25.0億元,占收入13.5%,厄貝沙坦/氫氯噻嗪片、瑞舒伐他汀鈣量增價減,同比分別增長20.8%和23.6%。肝病與心腦血管線上述產品受帶量采購擴面的影響仍在,但收入占比已隨新產品上市大幅下降。

◆研發標桿,進入新一輪收獲期。公司是國內醫藥行業研發標桿,前三季度研發投入就達到20.5億元(+20.4%),占總收入10.6%。在研產品471件(約有40個處于報產階段,PD-1單抗、阿達木單抗、重組凝血八因子、布地奈德等重磅大品種有望于19~20年上市)。公司創仿并重的戰略成效顯著,潛力品種眾多,預計19~21年每年有望上市超10個新產品。

◆盈利預測與評級:近年來新獲批品種有望受益醫保目錄調整快速放量,后續新產品上市梯隊有序,維持公司19-21年預測EPS為0.26/0.29/0.33元,同比增長-64.1%/12.7%/13.8%,現價對應19~21年PE為35/31/27倍。公司質地優秀,是國內醫藥行業研發標桿,研發進入新一輪收獲期,維持“買入”評級。

◆風險提示:藥品帶量采購風險,招標價格壓力,審批政策風險。

5.11、邁瑞醫療:器械龍頭,強者恒強

平臺化、高端化、全球化的醫療器械龍頭。邁瑞成立于1991年,成立之初就專注于醫療器械的研發、生產和銷售。在28年的發展歷史中,邁瑞持續進行三個維度的拓展:平臺化、高端化、全球化。目前,邁瑞已經布局了生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大類產品,在境外地區的超過30個國家設有39家子公司。18年,邁瑞收入和歸母凈利潤分別達到138和37億,同比增速分別為23%和44%。其中海外市場貢獻了43%的收入。19Q1-3公司實現收入123.79億、歸母凈利潤36.23億,分別同比增長20%和27%,繼續保持穩健增長。

醫療器械強者恒強,邁瑞龍頭地位穩固。醫療器械行業的強者恒強趨勢明顯,主要在于兩方面原因:1)供應商依賴:醫療設備相比于藥品,更加依賴上游元器件供應商。換言之,在上游元器件合格的情況下,某類醫療設備的低端產品壁壘不高。對于醫療器械的優勢企業可以較容易地推出新產品的低端型號。傳統業務提供現金流,再大力研發投入進行有針對的技術攻關,或者收購,該優勢企業就有較大概率在新產品中進入國內第一梯隊。2)分散集采招標:醫療器械招標不同于藥品,其招采權主要是以醫院為單位。具備打包供應能力的醫療器械廠商具有明顯的優勢。邁瑞目前的產品線集中于醫院的手術室、檢驗科、影像科,協同效應顯著。

充分受益器械下沉+進口替代。2014年以來,中國醫學裝備協會共組織過5批優秀國產醫療器械遴選工作,入選品種在各地基層醫院的招采中可享受傾斜。邁瑞的血球分析儀、生化儀、超聲、麻醉劑、呼吸機、化學發光儀等主力產品均入選。三級醫院仍占據一半以上市場,目前主要由外資占據。公司19Q1-3年研發費用10.84億,同比增長12%,在內資上市公司中優勢明顯,正逐步實現技術突破,進口替代正當時,如監護儀(N系列)、超聲(昆侖系列)、血液分析(太行系列)、化學發光、檢驗流水線等。

盈利預測與投資評級:公司作為完成全球化布局的醫療器械龍頭,高端化、平臺化穩步推進,地位十分穩固,遠期空間大。我們維持19-21年EPS預測為3.86/4.68/5.77元,分別同比+26%/21%/23%,對應19-21年PE為47/39/31倍,維持“買入”評級。

風險提示:貿易摩擦風險;匯率波動風險;產品放量低于預期。

5.12、威高股份:穩健增長的耗材龍頭

◆通用耗材增長穩健,高附加值產品占比提升。公司耗材業務增長穩健,上半年1)醫療器械業務收入27億元(+14.2%),其中臨床護理業務增長穩健,實現收入20.7億元(+10.5%),創傷管理、醫學檢驗業務快速增長。2)藥品包裝業務收入6.3億元(+32.3%),細分品類如預充式注射器與沖管注射器保持高速增長勢頭。3)血液管理業務收入2億元(+17.3%),公司憑借豐富的產品組合和廣泛的醫院滲透成為耗材高度分散市場中的領軍者。預計醫療器械業務全年有望保持約15%較快增長,藥品包裝和血液管理業務有望維持快速增長。高附加值產品占比不斷提升將拉動公司盈利水平不斷改善。

受益行業高景氣度,骨科業務快速增長。骨科業務上半年實現收6.9億元(+30.2%),利潤增長快于收入增速主要是由于骨科整體毛利率與銷售費用率同比明顯降低。公司是國內骨科產品全類別廠家。受益進口替代、老齡化加速、政策利好,骨科行業景氣度較高,公司脊柱與創傷產品增長超過20%,關節業務收入1.3億元,同比增長超過70%,實現快速發展。預計骨科19年全年仍有望維持快速增長。

介入耗材成功扭虧,有望打開中國市場。介入耗材上半年實現收入7.1億元(+18.7%),成功實現扭虧。愛瑯中國市場將成為未來主要增長領域之一,國內產品形成銷售后將有力推動介入類耗材增長,有望帶來盈利彈性。此外,愛瑯的債務置換工作已接近尾聲,預計首年有望節約財務費用達1400萬美元,助推愛瑯盈利快速釋放。

盈利預測與評級:公司是國內醫療器械龍頭,產品組合豐富、發展堅實,產品結構持續優化,維持2019-2021年的EPS至0.43/0.51/0.60元,同比增長22.6%/18.1%/17.97%,對應PE16/14/12x,維持目標價9.67港元,維持“買入”評級。

◆風險提示。高值耗材降價壓力、低值耗材增長乏力、海外業務經營風險。

5.13、藥明康德(02359):賦能平臺,助力創新

公司是國內醫藥產業中唯一在全球范圍內競爭中走出來的第二大臨床前CRO公司。公司成立于2000年,憑借著國內成本和人力資源優勢,公司大量承接外資藥企的創新研發外包需求,在與全球臨床前CRO公司的競爭中脫穎而出,逐步成長為全球第8大CRO公司,臨床前業務規模為全球第二。目前,公司擁有遍布全球的26個研發基地/分支機構。公司2018年實現收入96億、歸母凈利潤22.6億,分別同比增長24%、84%。19Q1-3收入92.79億、歸母凈利潤17.65億,分別同比增長34%和-8%,收入提速,歸母凈利潤增速較低原因在于2018年公允價值變動收益較多。

把握創新前沿,公司是內資藥企轉型創新的合作首選。公司客戶幾乎涵蓋了全球各大藥企。大客戶優勢使得公司有機會較早接觸到全球藥品研發的前沿。國內醫藥產業正迎來大破大立,短期內,內資藥企的創新藥研發仍是以“me-too”類創新藥為主,這使得公司成為內資藥企轉型創新的合作首選。國內客戶占比逐年提升,從2017年的20%提升到2018年的25%。

平臺化布局協同效果顯著,公司助力全球創新浪潮。依托于CRO業務的延伸價值,公司正逐步構建了藥物全生命周期的服務能力,目前已布局臨床前CRO、臨床CRO、CMO等環節。具體來看,估計19Q1-3臨床前CRO收入同比保持接近25%增長;CMO收入同比增長超40%,預計藥明提高合全的持股比例后,協同效應將強化,高增長將持續;臨床CRO收入同比增長超60%。另外,公司也在積極投資創業期公司,可以理解為融資服務。在研發分散化浪潮下,公司憑借融資服務、CRO、CMO一站式服務能力,將為有創新需求的藥企賦能,助力全球創新浪潮。

盈利預測與投資評級:作為醫藥外包平臺型龍頭,公司充分受益全球創新浪潮。我們維持公司19-21年EPS預測為1.28/1.55/1.99元,分別同比-7%/+20%/+29%。A股現價對應19-21年PE為73/61/47倍,維持“買入”評級;H股現價對應19-21年PE為65/54/42倍,維持“買入”評級。

風險提示:企業研發投入不及預期;競爭加劇;新產能利用率不及預期。

5.14、愛爾眼科:平臺優勢助力二次創業

◆單季度收入和利潤增長均呈現加速態勢,內在增長繼續強勁。單季度來看,3Q19公司實現營收29.8億元,同比增27.2%,扣非凈利潤5.4億元,同比增37.3%,均相比2Q19同比增速有所提速,考慮到公司歷年來Q3均為旺季,收入和利潤是最大的一個季度,我們認為3Q19業績加速增長的含金量更高。從業務結構上看,由于Q3存在暑假的影響,視光業務和屈光業務均為旺季,且其毛利率也更高,因此我們判斷3Q19收入和利潤增長提速的主要原因是視光和屈光業務表現突出,特別是視光業務增長較快,推動公司整體盈利加速增長。另外,白內障業務雖收到醫保報銷政策調整影響,但公司積極推動術式升級,因此白內障盈利水平仍處于提升態勢。從內生外延結構來看,公司19Q1-3及18Q3-4收購標的預計約貢獻并表收入增速5pp,即公司19Q1-3收入內生增速貢獻約為21pp,若剔除海外成熟市場影響,預計國內醫院內生增速貢獻在25pp以上。由于并表醫院中仍有部分處于虧損狀態,我們判斷并表利潤貢獻低于收入貢獻(5pp),則公司國內醫院內生利潤增速貢獻明顯超過30pp,內生增長依然強勁,顯示公司成熟醫院強者恒強,次新醫院在合伙人體系的激勵下繼續加速爬坡。

◆盈利能力持續提升,業務邊界不斷外延。3Q19公司毛利率為50.4%,同比提升2.3pp,提升幅度較大,主要是公司視光業務快速增長、白內障/屈光業務高端化發展以及海外業務占比下降所致,另外公司規模不斷擴大之下,無論是采購議價能力還是品牌溢價能力均持續提升,這樣帶來整體毛利率的提升。從期間費用率看,公司3Q19銷售費用率為11.1%,同比提升2.5pp,主要是新推廣的高端術式(如白內障“煥晶”)以及視光業務等占比提升有關。3Q19管理費用率為12.1%,同比下降0.3pp,主要是公司繼續強化內部管理以及并購相關的財務顧問支出減少有關。此外,公司業務邊界也在不斷外延,一方面是地域繼續擴張,比如19H1已成功收購11家眼科醫院,并已公告計劃新注入并收購28家眼科醫院,加強地級市布局,且公司擬要約收購ISEC HealthcareLtd.,計劃進軍東南亞市場;另一方面是不斷強化視光中心布局,并與眾生藥業、萊美藥業等眼科制藥企業展開合作,引入優質的創新眼科藥物,將公司眼科產業鏈強勢地位進一步變現。

◆加速眼科醫院注入,保持持續增長潛力。19M10公司公告將收購28家眼科醫院,其中隸屬愛爾眼科產業基金(愛爾中鈺、愛爾安星、亮視交銀)的有26家,多為地級市級別醫院,先由磐信投資、磐茂投資(均為中信產業基金控股)全資持有的天津中視信收購,然后再由愛爾眼科對磐信投資、磐茂投資發行股份收購天津中視信,既完成體外基金醫院注入,又順利引入中信產業基金為戰略投資者。本次公告收購的另外兩家醫院均為眾生藥業旗下資產,主要由公司發行股份并支付現金的方式進行收購。以上具體收購對價及發行股份情況暫未披露。總體而言,本次收購是公司自2016年底首次啟動體外基金醫院注入以來最大規模的一次資產注入,目的也是確保將處于高速成長期和扭虧期前后的資產注入上市公司體內,繼續保持公司的持續快速增長潛力。

◆業績加速成長,邊界不斷外延,維持“買入”評級。維持19~21年EPS預測為0.44/0.59/0.78元,現價對應19~21年PE為90/68/51倍。公司業績加速成長,業務能力邊界不斷外延,我們依然看好公司作為最佳復制性醫療股的成長價值,維持公司“買入”評級。

◆風險提示:并購項目整合不達預期;白內障篩查政策繼續收嚴的風險。

5.15、益豐藥房:穩健成長,蓄力擴張

自建擴張保持穩定,并購估值有所下調。3Q19公司新建直營門店132家,并購103家,新增加盟店79家,關閉門店25家。總體而言,公司3Q19擴店節奏保持穩定,重心仍在對18年并購標的的整合中。另外,公司3Q19新增收購門店主要是基于高性價比的店面收購,預計當年PS估值約為0.5~0.6,已經相比18年火熱的并購估值呈現大幅下降。

收入增速有所放緩,主要受上海醫保及帶量采購影響。3Q19公司營收達23.4億元,同比增40.0%,相比2Q19和1Q19同比增70.1%/66.7%有所下滑,一方面是上海醫保政策收緊較多,比如納入限制性醫保目錄的部分偏消費屬性的藥品報銷要求變嚴格;另一方面是上海執行帶量采購降價,上海益豐的院邊店因為價格倒掛出現了患者回流醫院購藥情況。總體來說,以上影響均在積極應對調整中,對營收的沖擊依然可控。

期間費用率略有提高,主要是為后續擴張蓄力。3Q19公司毛利率為40.8%,同比提升0.5pp,主要是規模效應以及部分低毛利處方藥銷售放緩影響。3Q19銷售費用率為27.4%(-1.5pp),管理費用率為5.1%(+1.6pp),財務費用率0.8%(+0.3pp),總體期間費用率有所提升主要是新增股權激勵費用、升級數字化管理系統、提前儲備管理人員以及中介機構咨詢費用增長帶來的管理費用率提升。總體而言,費用率提升主要是為后續加速擴張開店蓄力,加上公司擬發行15.8億元的可轉債有助于補充運營和擴張資金,未來成長仍可期。

◆業績穩健成長,蓄力未來擴張,維持“買入”評級。維持19~21年EPS預測為1.55/2.05/2.68元,現價對應19~21年PE為48/37/29倍。公司業績繼續保持穩健成長,正蓄力以期未來加快擴張,我們依然看好公司長期成長邏輯,維持“買入”評級。

◆風險提示:新建和并購進度不達預期風險;商譽減值風險。

6、風險分析

1)藥品、耗材降價幅度超預期

藥品帶量采購和耗材集采將逐步實施,存在執行的范圍、降價幅度繼續超出預期的風險。

2)藥店渠道價格壓力超預期

醫院端藥品逐步趨向帶量采購價格,將對院外藥店的價格產生壓力。

3)行業“黑天鵝”事件

可能出現類似疫苗事件等行業“黑天鵝”事件的風險。

4)創新藥研發失敗風險

盡管眾多藥企擬轉型創新藥,但創新藥研發屬于高風險經營行為,一旦寄予厚望的管線研發失敗,可能對已投入大量資源研發的上市藥企有較大的股價沖擊。(編輯:唐夢婕)


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